报告分为上中下三篇发放：上篇阐述报告的第一章节探寻人类交易史的意义和第二章节历史背景；中篇叙述证券交易所、加密货币交易所和去中心化交易所的技术发展；下篇说明三种交易所市场结构的形成与演进、突破性重大事件与关键性制度变迁、总结和对加密货币与去中心化交易所的思考。本次下篇主要讨论了传统证券交易所、加密货币交易所与中心化交易所市场结构，突破性重大事件与关键性制度变迁，对全文进行了总结并提出了对加密货币与去中心化交易所的思考。
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四、交易所市场结构的形成与演进
在对交易所技术发展历程有所了解的前提下，我们以交易所各类市场结构为辅、以制度监管为焦点对交易所市场结构的演进进行分析研究。
1. 传统证券交易所市场结构
吉林大学的梁立群在论文当中将传统证券交易所市场结构归纳为以下类别：层次结构、品种结构、组织结构（场内场外证券交易所）以及制度结构（法律和监管结构）。其中制度结构我们会进行较为详细的解析。
1.1 层次结构
根据进入证券市场的时间先后顺序划分，证券市场可以划分为发行市场和交易市场。发行市场一般被称为一级市场或者初级市场，它是发行方为了募集资金，依据法律法规以及交易所规定程序，公开向投资者出售证券而形成的市场。发行市场的存续时间较短。交易市场则是投资者对已经发行的证券进行交易或买卖而形成的市场。交易市场的存续时间长期且连续。
发行市场美国三大证券交易所的上市标准
Source: 百度百科
目前美国发行市场有严格的法律法规以及交易所规定程序，上市前公司需要满足细致的条件和手续。
根据区域和地理位置的空间分布划分，证券市场可以划分为全球性市场、全国性市场以及区域性市场等。
根据上市难度和覆盖公司类型划分，证券市场可以被划分为主板市场、二板市场（高新企业板或创业板）、三板市场（区域性证券交易所）、四板市场（产权市场）。
主板市场以纽约证券交易所、纳斯达克全国证券市场为代表，主要为公司治理完善、规模较大、盈利模式稳定的企业提供上市融资服务，因此主板市场通常有着较为严格的上市标准以及信息披露制度。当前纽约证券交易所和纳斯达克交易所的股票企业和总市值。
二板市场以纳斯达克小型证券市场、美国证券交易所为代表，主要为公司规模较小的、尚在成长期的企业提供上市融资服务。由于成长型的企业未来经营业绩具有一定不确定性的特点，二板市场制定了转板机制和摘牌机制。
三板市场是以芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所等为代表的区域性证券交易所。当前区域性证券交易所日益沦为全国性市场的附属甚至是地方性代理机构。
四板市场以OTCBB市场、粉红单市场、私募产权交易市场、地方性柜台交易市场为代表，主要为未在证券交易所挂牌上市的证券和股票提供交易和流通。
1.2 品种结构
根据有价证券品种划分，证券市场可以被划分为债券市场、股票市场、基金市场、金融衍生品市场。其中金融衍生品市场包括了期货市场、期权市场、存托凭证（Depository Receipts）市场以及认股权证（Warrants）市场等。
1.3 组织结构
根据市场的集中程度和是否存在固定的交易场所划分，证券市场可以被划分为场内市场、场外市场、柜台市场（OTC）。
1.4 制度结构
根据监管主体以及监管方式的区别，证券市场的制度结构可以被划分为三种类型：集中监管模式、自律监管模式以及中间型监管模式。
集中监管模式以美国为代表，它的基本特征是由一个全国性的独立监管机构（美国SEC）依法对证券市场进行统一的监管。在这样的制度结构下，无论是地方政府还是如证券交易所、行业协会等自律性组织所发挥的只是协助性的作用。
声音 | 谷歌非洲前CEO：比特币是改变人类的“礼物”:计算机科学家、WeWork南非公司总经理Stafford Masie表示，比特币(BTC)对人类未来的改变将超过任何其他技术创新。Masie表示，比特币在没有中介的情况下提供价值交换，这是人类有史以来获得的最伟大的技术礼物。（cointelegraph）[2019/10/18]
美国的纽约证券交易所自身采用的是专家经纪人制度。每只股票由交易所指定的一名专家经纪人负责组织市场交易，为其专营的股票交易提供市场流通性并维持价格的连续和稳定。其实质为竞价制度，即专家经纪人的作用是使市场整体交易更为顺畅和平稳，而不承担做市商义务。
美国的纳斯达克市场自身采用的是典型的做市商制度，这是为了保证其交易的活跃性和证券的流动性。做市商承担较为严格的做市义务，做市商必须时刻准备用自己的资金买卖所负责的股票，并有义务按有关规定持续报出其对该股票的买卖价格、做市商需遵守自己的报价、严格在自己的报价下执行买卖订单、做市商的报价和市场价格必须保持一致、买卖价差必须保持在政策规定的最大限额之内。在公平准入规则下，纳斯达克做市商一直使用该系统“内部化”客户订单交易的方式也需要与交易所的运营分开。因此，做市商通过新成立的交易报告工具 (TRF) 报告与交易所匹配的交易的新方式应运而生。由此当前美国股票的市场结构基本确立。
自律监管模式以英国为代表。它拥有两个特点：
不会直接针对证券市场以及管理立法，而是通过其他领域的法规间接地制约证券市场的活动；
不会设立专门的证券管理机构，而是充分发挥市场的自治功能，依靠如证券交易所、证券商协会等证券市场的参与者进行自我监管。
中间型监管模式以德国为代表。它是集中监管模式和自律监管模式的综合体。中间型监管模式吸收了上面两种模式的优点，即在强调集中统一监管的同时，又注重发挥市场自律管理的功效。中间型监管模式是全球性制度发展和竞争过程中，不同模式相互影响、相互交流、相互渗透的产物。
下面我们重点陈述美国针对证券交易所的制度与监管的演进。
1.4.1 1933年《证券法》
1933年，美国颁布了《证券法》。该《证券法》有两个基本目标：
要求投资者收到有关公开发售证券的财务和其他重要信息；
禁止中证券销售中进行、虚假陈述和其他欺诈行为。
从这两个基本目标就可以看出，1933年之前没有法律约束的证券市场存在大量的、虚假陈述和其他欺诈行为，以及该《证券法》主要是为了在一定程度上保护信息获取方面弱势的普通投资者。证券法广泛禁止与要约、购买或出售证券有关的任何类型的欺诈活动。这些规定是多种纪律处分的基础，包括针对欺诈性内幕交易的行动。内幕交易是非法的，当一个人在拥有重大非公开信息的同时交易证券，违反了隐瞒信息或不交易的义务。
《证券法》主要是通过证券注册登记来实现重要财务信息的披露，这些信息可以帮助投资者而非政府来判断公司证券是否值得购买。购买证券并遭受损失的投资者若能够证明注册公司重要信息的披露不完整或者不准确，其享有重要的追偿权。
《证券法》要求注册的公司登记以下信息：公司财务和业务的描述、对拟出售的证券的描述、有关公司管理的信息和经独立会计师认证的财务报表。注册声明和招股说明书在提交后不久就会公开。注册声明需接受审查，以确保其符合披露要求。
并非所有证券发行都必须在委员会登记。注册要求的一些豁免包括：向数量有限的个人或机构进行私募；数量有限的产品；州内发行；市、州和联邦政府的证券。通过免除许多小额发行的注册程序，美国证券交易委员会试图通过降低向公众发行证券的成本来促进资本形成。
1.4.2 1934年《证券交易法》
1934年，《证券交易法》法案被通过，国会创建了证券交易委员会（SEC）。该法案赋予SEC对证券行业各个方面的广泛权力。这包括注册、监管和监督经纪公司、转让代理和清算机构以及国家证券自律组织（SRO，Self-regulatory organization，如纽约证券交易所、纳斯达克股票市场和芝加哥期权委员会等各种证券交易所，SRO还包括金融业监管局FINRA）。该法案要求各种市场参与者向委员会注册，这些组织的注册需要提交定期更新的披露文件。自律组织必须制定规则，允许对成员的不当行为进行纪律处分，并制定措施以确保市场诚信和投资者保护。
声音 | 清华五道口区块链俱乐部创始人：算法或将成为新人类的语言与共识:昨日，清华五道口区块链俱乐部与北大区块链俱乐部联合举办了2019年新年联谊会，就区块链行业热点问题进行探讨。清华五道口区块链俱乐部创始人郝莹表示，人类不断迭代技术的进程中，也许算法会成为新人类的语言与共识。历史无论是何种模样，始终是需要向前看的。区块链需要真实的价值体现，期待区块链技术与区块链生态相辅相成，真正赋能实体经济。[2019/1/10]
SRO 提议的规则须经 SEC 审查并发布以征求公众意见。虽然许多 SRO 提议的规则在提交后生效，但有些规则需要经过 SEC 的批准才能生效。
《证券交易法》确定并禁止市场中某些类型的行为，并赋予SEC对受监管实体和与其相关的个人的纪律处分权。
《证券交易法》还授权SEC要求拥有公开交易证券的公司定期报告信息，拥有超过 1000 万美元资产且其证券由 500 多名所有者持有的公司必须提交年度报告和其他定期报告。
《证券交易法》还规定了在为选举董事和批准其他公司行动而举行的年度会议或特别会议中用于征求股东投票的材料的披露。此信息包含在代理材料中，必须在任何招标之前向委员会提交，以确保遵守披露规则。无论是由管理层还是股东团体进行的招揽，都必须披露与要求持有人投票的问题有关的所有重要事实。
《证券交易法》要求任何寻求通过直接购买或要约收购超过 5% 的公司证券的人披露重要信息。为了获得对公司的控制权，通常会延长此类要约。与代理规则一样，这允许股东对这些关键的公司事件做出明智的决定。
1.4.3 1939年《信托契约法》
《信托契约法》适用于公开发售的债券、债权证和票据等债务证券。即使此类证券可以根据《证券法》进行登记，除非债券发行人和债券持有人之间的正式协议（称为信托契约）符合本法的标准，否则不得向公众发售。
1.4.4 1940年《投资公司法》
《投资公司法》对主要从事证券投资、再投资和交易的公司（包括共同基金）的组织进行了规范，这些公司的证券向投资公众发售。该法规旨在最大限度地减少这些复杂操作中出现的利益冲突。该法案要求这些公司在股票最初出售时以及随后定期向投资者披露其财务状况和投资政策。该法案的重点是向投资公众披露有关基金及其投资目标以及投资公司结构和运营的信息。值得注意的是，该法案不允许 SEC 直接监督这些公司的投资决策或活动或判断其投资的价值。
1.4.5 1940年《投资顾问法》
《投资顾问法》规范投资顾问。除某些例外情况外，该法案要求因向他人提供证券投资建议而获得报酬的公司或个体从业者必须在 SEC 注册并遵守旨在保护投资者的法规。由于该法案于 1996 年和 2010 年进行了修订，通常只有管理至少 1 亿美元资产或为注册投资公司提供建议的顾问必须在委员会注册。
1.4.6 1994年《非上市交易特权法》
1994年《非上市交易特权法》（UTP）出台，股票被允许在任何场所进行交易。这意味着主要的上市交易所不再是股票代码可以交易的唯一交易所。
1.4.7 2002年《萨班斯-奥克斯利法案》
2002年7月30日，布什总统签署的《萨班斯-奥克斯利法案》授权进行多项改革，以加强公司责任、加强财务披露以及打击公司和会计欺诈，并创建了“公共公司会计监督委员会”，也称为 PCAOB，以监督审计行业的活动。
1.4.8 2007年，Reg NMS 编纂了电子互连的美国市场结构
随着市场变得越来越电子化变得越来越清晰，SEC 通过引入 Reg NMS 对旧的交易法规进行了现代化改造。Reg NMS 规定了许多我们今天认为理所当然的事情：公开可用和可操作的报价，可以实时合并以创建 NBBO 的价格，以及帮助投资者始终以最佳价格在市场上交易的相互关联的市场。
Reg NMS还要求着市场范围内进行交叉连接从而实现竞争性和分布式市场，及禁止交易和交叉市场以确保客户订单以可用的最佳价格完成。从这些Reg NMS要求的内容可以看出，Reg NMS主要是用来保护投资者。
1.4.9 2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》
X GENOMICS在区块链上放置了大量的人类基因数据:2018年5月20日X Genomics公司宣布，X Genomics人类基因变异基因组计划，将使世界上最有经验的基因组专家建立世界上最大的基于区块链的基因数据链。该项目将使人类基因组数据能够被公开访问，并随时准备共享，同时使用基于区块链的分散基因组数据存储来保护数据所有者的安全和隐私。[2018/5/21]
2010年7月21日，奥巴马总统签署的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》旨在重塑美国在多个领域的监管体系，包括但不限于消费者保护、交易限制、信用评级、金融产品监管、公司治理和披露以及透明度。
1.4.10 2012年《JOBS 法案》（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012）
2012年4月5日，JOBS 法案旨在通过最大限度地减少监管要求来帮助企业在公共资本市场筹集资金。
2. 加密货币交易所与去中心化交易所市场结构
当前加密货币市场里中心化加密货币交易所是主流，去中心化交易所份额仍然只占加密货币市场的很小一部分，且目前去中心化交易所市场交易的基本都是加密货币。因此本报告将加密货币交易所和去中心化交易所放一起进行对市场结构的论述。
2.1 层次结构
根据进入加密货币市场的时间先后顺序，加密货币市场难以像证券市场一样划分为发行市场和交易市场。这是因为加密货币没有固定的公开上市方式。加密货币的发行方式有PoW、Forks分叉、非公开的DLT、ICO、IEO、STO、连续销售、Bonding Curve、IDO等。再加上加密货币P2P网络的特点，在加密货币正在发行或发行之前，加密货币的交易可能已正在进行中。因此发行市场和交易市场难以进行严格的区分。
加密货币难以如证券市场根据区域和地理位置的空间分布划分，这是因为加密货币依托互联网和区块链技术，直接面向有网络覆盖的全球区域。
加密货币也不能像证券市场根据上市难度和覆盖公司类型划分，这是由于加密货币缺乏监管和难以监管，中心化加密货币交易会根据交易所自身的程度发行加密货币，加密货币的项目方也有多种直接发行加密货币的机制和方式的选择，甚至在很多DEX上加密货币的发行无需任何许可便可直接进行。
2.2 品种结构
根据加密货币种类划分，加密货币市场可以被简单划分为公链币市场、应用币市场、股权代币市场、稳定币市场、NFT市场、粉丝代币市场、加密货币金融衍生品市场。其中加密货币金融衍生品市场主要包括了期货市场、永续合约市场和期权市场。
2.3 组织结构
加密货币根据市场的集中程度划分，加密货币市场可以被划分为场内市场、场外市场、柜台式C2C市场（C2C，即“Customer to Customer”，主要用于法币与加密货币的兑换）。加密货币市场和证券市场不一样，不存在物理空间上固定的交易场所。
2.4 制度结构
加密货币市场无法像传统证券交易市场根据监管主体以及监管方式的区别进行划分，这是因为加密货币还处于类似美国1932年前证券交易所的野蛮生长时期，各国并没有给出确切的可依据的监管政策或法律。同时加密货币还具有难以监管的特点，这是因为加密货币基于区块链技术和P2P网络依托互联网直接面向全球，单个国家或区域政府目前对加密货币的发行和交易并没有根本上的控制能力。单个国家或区域政府目前仅可以对团队位于当地的中心化加密货币交易所施加压力，而对去中心化交易所（DEX）暂时无计可施。
五．突破性重大事件与关键性制度变迁
1929 年 10 月，纽约股票市场突然崩溃。10 月 24 日纽约股票市场股票价格急剧下跌，这被称为“黑色星期四”，也被认为是大萧条的开始，后世称其为 1929 年-1932 年的世界经济危机。而1929年仅有约10%的美国家庭进行股票投资。
美国股票市场的崩溃使纽约证券交易所受到了前所未有的灾难性的冲击。从 1929 年-1930 年，纽约证券交易所上市股票的价值从 897 亿美元狂跌到 156 亿美元。1929 年 10 月前，当时最热门的美国钢铁公司的股票价格高达 261 美元，到 1932 年仅值 21 美元；美国电报电话公司的股票价格从 310 美元跌到 70 美元。
解放军报：区块链技术或将带领人类进入机器信任时代:《解放军报》今日刊文表示，区块链技术具有不可篡改的特性，从根本上也改变了去中心化的信用创建方式，通过数学原理而不是中心化的信用机构来建立广域公正性信任体系。因此，未来区块链技术或将带领人们从个人信任、制度信任进入到机器信任的时代。在科技兴军大潮汹涌澎湃的今天，区块链这项新技术有待我们深入发掘的地方还有很多。特别是在别人制订“规则”的高科技领域，我们更应放眼长远、继续创新，消化吸收区块链技术的精髓，努力形成具有自主知识产权的核心竞争能力。同时，面对各种诱惑驱使，我们需要时刻小心谨慎，要看到风险、避免损失，切莫让经济利益的浮光，遮挡了对区块链本质和深层价值的认识。[2018/3/30]
通用汽车公司的股票价格从 92 美元跌至 7美元。当时受到股票跌价损害的不仅是一流的大公司，许多中小公司和企业上市的股票跌得更惨，大量股票跌得一文不值。1931 年至1940 年，由于美国股票市场的崩溃和世界经济危机，主要资本主义国家的工业生产和贸易下降了 1/3，美国的失业率高达 24%。美国政府在这场大危机之后，加强了对股票市场的监管。
1933年和1934 年美国国会通过了《证券法》和《证券交易法》，从此美国证券交易所步入了合规发展时期。美国证券投资、交易活动的最高管理机构―美国证券交易委员会。该委员会直接对国会负责，监督检查有关证券方面的法律法规执行情况，负责制定各项有关证券活动的管理政策，并全面管理全国范围内的所有证券发行和证券交易，维持证券市场的正常秩序。由于美国政府加强立法和管理，一个有组织的现代证券市场开始形成。
1987 年，道琼斯工业平均指数下跌22.61%，创下单日最大百分比跌幅，被称为“黑色星期一”。这个事件直接促使美国政府进行证券交易的进一步监管。
1988年1月，黑色星期一发生几周之后，纽约证券交易所施行一系列包括了熔断机制的交易限制。纽约证券交易所与SEC和CFTC等美国监管机构合作，通过实施断路器和流动性补充点等机制来协调电子交易环境中的风险管理措施。1989年有32%的美国家庭进行股票投资，跟1929年相比，六十年间投资股票的美国家庭占比增长了22%。
2000年互联网泡沫之后，美国纳斯达克的转板机制和摘牌机制得到了大量的运用。在2003年开始的30个月内，纳斯达克全国市场共有416家新上市的企业，而被摘牌的企业却达到了554家，占市场同期上市公司总数的20%；至于纳斯达克小型市场的情况则更为令人惊心，同期上市公司从836家减少到595家，期间新挂牌企业96家，而终止上市的企业却达到337家，占同期上市公司总数的40%。
从2009年至今，加密货币市场没有发生影响现实经济的灾难事件。当前世界各国并没有出台直接针对加密货币的监管政策，因此类比于本报告在历史背景章节将美国的证券交易所分成的四个时期，加密货币交易所市场目前仍处于野蛮生长时期，去中心化交易所更是处于野蛮生长时期的前期阶段。
六．总结
在美国证券交易所、加密货币交易所和去中心化交易所的发展过程中，技术和制度是最重要的两个因素。技术的更新与革命带来了直接和明显的影响，技术起到的作用是基础性的。然而参照美国证券交易所的发展历史，证券交易的市场能否拥有足够多的主体参与者得以成熟和持续发展，根本上取决于其是否得到合适的监管和制度约束。
根据过去历史可以发现，没有监管制度的金融创新往往没有使工薪阶层受益，反而加剧了投资者之间的不平等并增加了市场和国家的系统性金融风险。纵观近现代证券交易的发展，自上而下设置的制度与监管对金融的发展起到画龙点睛的作用。如美国立法《证券法》展开一系列监管，这非但没有威胁到整个证券行业的生存，反而使得证券行业去污除垢蓬勃发展。从中可以提炼出判断交易所市场和制度是否优化的一个标准，即市场制度的变化是否降低交易成本。
证券市场作为证券交易关系的总和，其效率主要体现为降低交易成本并促进交易。在制度和技术的变迁过程中，所有降低交易成本的改进将被视为是有效率的帕累托改进，并将随之引起证券市场结构的变化。在这方面，加密货币与证券并没有大的不同。加密货币市场若要成熟和持续发展，也需要满足以下要素：
助力经济发展，提高社会生产力；
人类基因组项目之父计划利用区块链出售基因信息:麻省理工学院教授、“人类基因组项目”之父乔治·切奇（George Church）称希望将基因信息放在区块链之上，用户可以选择自行出售自己的数据。[2018/2/11]
保持竞争和发展动力；
不断降低交易成本；
保持技术创新的活力；
接受合适的监管制度。
美国金融业监管局成立的纳斯达克持续地为证券交易自动化和民主化作出了巨大的贡献。从此证券交易的自动化体系降低了所有投资者的成本并改善了市场准入，证券交易透明公开的数据体系有助于使交易民主化，促进了市场竞争，提高市场效率并保护了主体投资者的利益。这对于政府监管的一个启发是，政府在证券市场中的角色不应是预测哪种创新会成为新的发展路径，而应是构建一个基础性的制度体系来支持市场参与主体，通过保护竞争和主体投资者的利益来促进技术进步和创新。在这方面，证券与加密货币异曲同工，上面的证券市场监管案例对于加密货币的监管具有很大的参考意义。
去中心化的加密货币，也一定要受到约束，否则加密货币一旦广泛应用，如证券市场投机引起的金融危机会以更严重的形态在人类历史上反复出现。正如一个法学名言所说，“如果自由不加约束，一定会导致强者对弱者的剥削。所以你的身体是属于你的，但是一定要收到约束。”加密货币是去中心化，但去中心化的加密货币一定要受到约束。
加密货币行业要想扩大自身体量，在保持高的市场效率同时，必须建立制度体系保护主体投资者（中小投资者），从而达成一个健康的可持续发展的市场。去中心化的加密货币拉近了地球上人与人之间的距离，中心化的监管却是可以在很大程度上净化加密货币市场，这是因为当前加密货币市场存在大量、虚假陈述和其他欺诈行为，监管可以让某些不法分子不能光明正大的犯罪，从而保护中小投资者和参与者的利益。并且监管可以很大程度上降低加密货币市场的投机炒作，将加密货币的真实价值普惠给更多的人群。
七．对加密货币和去中心化交易所的思考
加密货币的发行方式有PoW、Forks分叉、非公开的DLT、ICO、IEO、STO、连续销售、Bonding Curve、IDO等。加密货币多种多样的发行方式，使得人类历史上第一次有了一种可能，让每个人的付出，有了明确的以代币为载体的价值回馈。将来加密货币发行的方式可能会越来越多，未来人们干的每一件事可能都会有了明确的代币化的价值标签，从而用“多劳多得”这样的高生产效率模式代替“能者多劳”这种低生产效率模式，或许这才是加密货币的区块链技术可能被大规模应用的原因。加密货币的区块链技术很可能是顺应人类生产效率发展需要而诞生的一种提高人类生产效率的工具。
在国际舞台上，伦敦成为欧洲的主要交易所，但许多能够在国际上上市的公司仍然在纽约上市。包括德国、法国、荷兰、瑞士、南非、香港、日本、澳大利亚和加拿大在内的许多其他国家都建立了自己的证券交易所，但这些在很大程度上被视为国内公司在准备好之前的试验场。飞跃到伦敦证交所，并从那里跃升到纽约证券交易所的大联盟。由于上市规则薄弱且政府监管不那么严格，其中一些国际交易所仍被视为危险领域。发展几百年的证券行业尚且需要低门槛上市和低监管的证券交易市场，无需上市许可的DEX对于人类的交易所来说有它存在的意义。
但由于区块链和加密货币本身去中心化的特性，再加上去中心化交易所（DEX）的匿名性和抗审查性，这使得DEX市场会成为加密货币行业里边最难以监管的部分。而一旦加密货币普及，大量普通投资者会涌入低门槛的DEX市场，这会使得政府很难在DEX上保护普通投资者的权益。如何在保持DEX的优势基础上保护DEX市场上普通投资者的利益，会是一个难度极大的问题。未来人类若想在中心化和去中心化之间找到一个恰当的平衡，在虚拟数字交易和现实产业交易之间形成一个相互制约相互促进的体系，可能还有很长的一段路要走。
参考文献：
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