第二次世界大战结束以后，部分有远见的科学家开始注意到化石能源的总储量有限，世界上的化石能源总会有用完的一天，开始呼吁人们重视可再生能源的研究。太阳能也在这个期间得到一定发展，1954年美国贝尔实验室成功研制出实用型硅太阳电池，光伏发电的大规模应用迎来了春天。我国太阳能应用研究相对滞后，1975年在河南安阳召开了全国第一次太阳能利用工作经验交流大会，太阳能事业才开始逐渐得到重视。
目前，太阳能发电最重要的材料硅片全球产能我国占绝大部分。根据观研报告网《中国光伏硅片行业发展深度研究与投资前景分析报告》的数据，截止2021年，中国硅片产量约为227GW，占全球硅片产量的97.30%。我们从曾经的追随者，走到了太阳能发电的科技前沿。我国相关产业链也得到了长足的发展。成立于2017年8月18日的江苏聚成金刚石科技股份有限公司，主营业务为电镀金刚石线产品的研发、生产和销售。电镀金刚石线则主要用于太阳能硅片的切割。其貌似抓住我国太阳能产业东风，在2020年至2022年业务爆发增长，于2022年11月24日向深交所创业板提交了上市申请。
发行人本次预计发行不超过4,266.95万股，不低于发行后总股本比例25%。预计募集资金15.27亿元，主要用于年产9,000万公里金刚石线项目9亿元，研发中心建设项目1.27亿元和补充流动资金5亿元。本次发行保荐人为中信建投，审计机构为立信中联。
发行人选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元。公司2021年度和2022年度归属于母公司股东的净利润分别为3,342.69万元和23,211.48万元，满足上市的财务指标要求。但其营收存疑、大客户依赖、供应商依赖和净利润难以兑现等诸多问题凸显其经营情况可能并不像招股书中美好……
一、营收增长较快，但成长性堪忧
根据招股书披露，发行人报告期营收数据如下表所示：
单位：亿元
Ledger首席执行官：准备推出新产品Ledger Stax:金色财经报道，Ledger首席执行官Pascal Gauthier在首尔中区新罗酒店举行的“韩国区块链周2023”上接受了采访时表示，对于韩国的虚拟资产（加密货币）监管，太严格了，行业很难朝这个方向发展。过度监管可能会扼杀该行业。当然，我们确实需要制定法律来保护投资者。但这不应该阻止该行业的发展。
Gutier分析称，韩国的监管环境之所以围绕投资者保护构建，是因为Terra Luna危机和FTX破产引发了人们对虚拟资产行业安全性的怀疑。监管之所以变强，是因为资金流失和黑客攻击的影响。我们可以解决这部分问题。为此，我们希望在韩国开展各种活动，并希望可以与监管机构会面。
Gutier补充称，目前正准备推出新产品Ledger Stax，并将在未来几周内推出。[2023/9/8 13:26:19]
上表显示，2021年度发行人的营收基本与2020年度持平，2022年度营收增长率为156.74%，增速超级恐怖，报告期复合增长率为60.96%，羡煞旁人。然而，事出反常必有妖，估值之家来仔细剖析其营收的可疑之处……
1.营收增长全靠新技术，但新技术在毛利率上却没有任何优势
根据招股书披露，发行人分产品的营收如下表所示：
单位：万元
从上表可见，报告期初发行人营收100%依赖碳钢线，但在报告期内，碳钢线的营收持续下滑，2022年度相较2020年度营收下降了31.84%，若没有后面的钨丝线崛起，发行人的营收规模可能就此步入了收缩的快车道。
恰巧这个时候，发行人的钨丝线研制成功并实现量产，发行人的营收不但未大幅下滑，反而呈现爆发式增长，是巧合，还是其它？
根据中钨在线于2022年9月份的报道：“华创证券预计2022年底碳钢丝、钨丝金刚线主流线径分别为38μm和32μm，线耗分别为4.2m/片和3.4m/片，价格分别为44元/Km和100元/Km，则硅料价格在200.4元/kg以上，钨丝相较于碳钢丝具有更高的性价比。但是，在实际上钨丝能否全面取代碳钢丝来作为金刚线的基材仍需要后续市场验证，因为钨丝生产成本较高和当前生产技术较不成熟，而且还需考虑未来硅料价格的高低以及光伏行业景气度。一般来说，生产技术进步缓慢和硅料价格降低都会在很大程度上降低钨丝的推广速度”。即是说，在金刚石线领域，钨丝线有诸多优点，在目前也具有较高的性价比，但其推广速度很大程度上还取决于未来硅料价格和生产技术成熟度。
调查：大多数加密用户认为QuadrigaCX创始人伪造死讯:18个月前，已倒闭的加密货币交易所QuadrigaCX创始人兼首席执行官Gerald Cotten在印度一家孤儿院做志愿工作时去世，大多数密码用户显然认为他还活着。根据在“虚拟共识2020”活动中的一次在线调查显示,60%的受访者表示,他们认为Cotten绝对还活着,有90%的人同意挖出被报道为CEO的尸体并进行尸检。（Cointelegraph）[2020/5/13]
然而，发行人在2021年即实现钨丝线量产，并于2022年大放异彩，无论在技术领域还是销售领域，领先于除行业龙头美畅股份以外的全部同行，其是有超能力还是有投入了大量的研发费用？在目前科学水平下，超能力当然是不存在的。那其研发投入又如何？根据招股书披露，发行人研发费率与同行对比如下表所示：
上表可见，在整个报告期，发行人的研发费率远低于同行均值，平均低于同行均值3.24%。如此表现，很难在技术上取得行业龙头地位。另外，从其发明专利数量也可窥见一二，根据招股书，其发明专利共计2项，一项受让取得，另外一项则于2022年3月8日取得，如此研发水平，凭何能取得技术领先从而营收爆发？若发行人的营收属实，技术领先，那大概率是巧合罢了，在一个比较依赖研发的行业里，今后又将何以为继？
除此之外，发行人不同产品的毛利率对比也出现异常信号。通常情况下，一个有优势的新技术替代传统的技术，新技术前期毛利率一般是高于传统技术的，否则投资人没有投资新技术的动力，此后由于竞争出现，毛利率逐渐下滑则属于正常状态。根据招股书披露，发行人不同产品毛利率如下表所示：
上表也展示，发行人钨丝线开始销售时毛利率就低于采用传统技术的碳钢线毛利率，这要么说明发行人技术不成熟，在碳钢线营收和毛利均下滑的情况下，为了表现出更好的成长性，强行上架新产品。若是如此，那么发行人报告期后又将如何。
此外，发行人刚上新的钨丝线毛利率就低开低走，也说明钨丝线行业竞争激烈，是否说明钨丝线技术含量并不高，将来盈利能力也将大幅下滑？特别结合发行人的客户依赖和供应商依赖严重的情况，盈利能力恐将并不乐观。
声音 | 前律师：QuadrigaCX CEO在经营期间回避法律和秩序人员:据ambcrypto报道，曾为加拿大交易所QuadrigaCX提供咨询服务的律所Duhaime Law的律师Christine Duhaime声称，已故的QuadrigaCX首席执行官Gerald Cotten在经营期间回避了“法律和秩序人员”，即被任命的会计师、审计师以及作为监管律师的Duhaime本人。Duhaime声称，曾有四家律师事务所就不同的事项为QuadrigaCX提供咨询服务，因此QuadrigaCX曾比现有的许多加密货币交易所更加透明。然而，当Cotten决定他不希望该交易所成为“上市公司”时，QuadrigaCX开始崩溃。随后，他终止了所有相关机构，并全权接管了QuadrigaCX。在他经营期间，该交易所就好像没有投资、没有股东、没有监管机构，也没有适用于它的法律，公司法、证券法、反法、合同法，这些一概都没有。[2019/3/30]
2.废物处理费与产量或者营收不匹配
一般情况下，在生产原材料和方法没有明显性质变化的情况下，生产单位产品产出的污染物可能出现小幅波动，但不应存在急剧变化。根据招股书披露，发行人每万公里污染物处理费如下表所示：
从上表可见，发行人报告期末比报告期初的每万公里污染物处理费爆跌，从1,734.01元下降至742.51元，降幅达到57.18%。生产的主要产品没有变化，发行人未对如此降幅的污染物处理费并未作出更为详尽的解释，是否产量有夸大进而营收有注水行为？
3.税负率急剧下降
一般情况下，由于规模效应存在，在增值税方面，营收和利润的增长，将带来增值税税负的增加，从而其它附加税也会跟随增加。表现到财务数据方面就是其税负率会有增加的趋势。估值之家整理了发行人的税负情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人在营收大幅增长的情况下，税负率却出现大幅下降，2022年度相较2020年度税负率下降了43.96%。退一步讲，即便发行人在营收和利润大幅增长的同时税负率不增加，但也不会如此大幅度的降低。如此税负表现，大概率要不是发行人的核算有问题，要不就是报表数据存疑了。
动态 | 因利益冲突，律师事务所Stewart McKelvey不再代表QuadrigaCX:据coindesk报道，因存在利益冲突，被新斯科舍省最高法院指定为QuadrigaCX客户代理律师的两家律师事务所之一的Stewart McKelvey在3月13日退出代表QuadrigaCX。根据最新消息，法院指定的另一家律师事务所Miller Thomson和法院指定的监督机构安永（EY）都与代表QuadrigaCX和该交易所创始人遗孀Jennifer Robertson的Stewart McKelvey存在利益冲突。Miller Thomson在发给债权人的一封信中表示，他们认为这代表了一场不可调和的冲突，需要毫不拖延地加以解决。律师事务所Stewart McKelvey将继续代表创始人遗孀处理正在进行的事务。[2019/3/22]
如此让人疑惑的的数据，出现更让人无法理解的一幕，发行人居然未对税金及附加的详细信息进行披露。在发行人招股书的经营分析章节，毛利率分析完毕后直接跳过了税金及附加的分析，直接进入了期间费用的分析。是招股书编写人员失误？还是相关数据发行人自身也无法解释，干脆视而不见？
二、客户与供应商依赖度过高，产业链地位薄弱
根据招股书披露，报告期TCL中环新能源科技股份有限公司一直为其前五大客户之一，发行人对TCL中环的销售额分别为1.01亿元、1.56亿元和6.38亿元，占发行人营收的比重分别为21.33%、32.61%和52.68%，TCL中环对发行人的重要性呈直线上升，最后一期占比超过50%，发行人对TCL中环的依赖度空前高涨。换句话说，若本次募集资金到位，TCL中环几乎决定着发行人的生死。与发行人对TCL中环依赖度极高相反的是，TCL中环对发行人的依赖可以忽略不计。TCL中环在2020年至2022年度的销售额分别为190.57亿元、411.05亿元和670.10亿元，营业成本分别为154.64亿元、321.90亿元和550.67亿元。发行人对TCL中环的销售额占其营业成本的比重分别为0.65%、0.48%和1.16%，无足轻重。即便TCL中环与发行人的合作关系稳定，但在充分竞争的市场里，发行人很难有足够的议价能力，后续盈利能力也将持续下滑。
除了对大客户的依赖度较高，对供应商的依赖度更甚。根据招股书披露，报告期发行人对厦门虹鹭钨钼工业有限公司的采购额分别为0亿元、0.20亿元和4.99亿元，占其各期采购总额的比例分别为0%、9.40%和62.62%，与大客户依赖一样，发行人对供应商厦门虹鹭的依赖在报告期也呈现空前的增长，厦门虹鹭同样可以决定着发行人的生命。据新浪财经的报道：“目前主流光伏钨丝已具备替代碳钢丝的经济性，进一步提升钨丝的经济性则需要继续细线化。目前市场上的主要问题是光伏钨丝供应量有限，无法满足下游大规模产业化的需求”。然而，厦门虹鹭所属的厦门钨业则是钨丝的主要供应商，厦门钨业2020年至2022年的销售额分别为189.64亿元、318.52亿元和482.23亿元，发行人采购额占厦门钨业同期销售额的比重分别为0%、0.06%和1.03%，发行人对厦门钨业的营收贡献微不足道。自然而然的结果就是，发行人在与供应商价格谈判中的能力薄弱。
动态 | QuadrigaCX交易所欠用户1.9亿美元:据CoinDesk报道，根据CoinDesk获得的法庭文件，陷入困境的加拿大加密交易所QuadrigaCX欠其客户1.9亿美元（2.5亿加元），并且无法访问大部分资金。文件显示，截至2019年1月31日，共有大约115000名用户在该交易所留有余额，其中法定资金为7000万加元，加密货币为1.8亿加元。根据法庭文件，“只有极少量的加密货币”存放在热钱包中，但没有提供具体信息。该交易所的创始人似乎是唯一知道或对QuadrigaCX的冷存储解决方案有控制权的人。 在他去世后，该交易所的加密货币库存已经无法使用，其中一些可能丢失。据昨日报道，QuadrigaCX在其网站上声明已向法院申请债权人保护。[2019/2/2]
以上所述，无论是发行人在销售端，还是在采购端，对第一大客户还是第一大供应商的依赖都超乎想象，其在产业链中的地位极为薄弱，自然带来了议价能力弱的不利局面。当然议价能力除了包括销售与采购价格以外，还包括收付款条件的谈判也是极为重要的，这也导致了发行人产生了另外的问题……
三、在产业链中地位薄弱，净利润只闻其声不见其影
发行人虽然报告期营收增速较快，但其收现能力可能并不如人意，根据招股书披露，发行人应收账款余额及当期营业收入如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人应收账款余额占当期营收的比例逐年升高，说明其收款能力逐年下降，也是其处在产业链的地位导致的。这也从另一个财务指标收现比也有所反映。估值之家根据招股书计算发行人的收现比如下表所示：
单位：亿元
上表可见，发行人2021年收现比急速上升后2022年又急剧下降，也说明发行人新的钨丝线大规模上市后，其收现能力急剧下滑，这与发行人销售端议价能力下降也有直接的关联。
虽然发行人销售端收款能力下降，收现比下降，但根据相关指标变化相对较小，如果只是这点变化，发行人应还能承受。与应收账款和收现比表现不佳对应的是，发行人的付现比也急剧上升，根据估值之家测算，发行人报告期的付现比如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人付现比呈现出急剧上升，从期初的6.79%上升到81.55%，增幅达到1,101.03%，是2020年度的付现比太过异常还是因为钨丝线量产过后产业链话语权实在太过薄弱导致付现比的剧大变化？无论如何，2022年度付现比相比2021年也增加了41.06%，至少说明发行人在钨丝线生产的供应链端的议价能力大幅下降是毋庸置疑的，这与前述的发行人对第一大供应商的依赖程度达到了62.62%也比较吻合，发行人的经营风险相当高昂。
除了经营风险，更为严重的是，收现比的下降和付现比的上升，直接带来发行人营运资金的投入急剧增加，发行人报告期经营性现金流量净额分别为0.63亿元、0.78亿元和-2.81亿元，与同期净利润的差额分别为-0.92亿元、0.44亿元和-5.21亿元，净利润成了一个可望而不可及的数字，而这，当然不会是投资者想要的结果。这也导致其货币资金和交易性金融资产余额从2021年的3.16亿元下降至2022年末的0.97亿元，什么时候是个头呢？可能发行人自己也不清楚。
四、税务核算水平低下，似乎逃避社会责任
估值之家在招股书中还发现了发行人诸多财务核算或者内控方面的问题，凸显其财务核算或和内控薄弱的实质。主要事项如下：
1.财务核算或内控水平低下，各期均有税收滞纳金
在营业外支出科目中，发行人每年均有税收滞纳金支出，2022年税收滞纳金支出则达到惊人的634.53万元，具体情况如下表所示：
单位：万元
上表显示，发行人的各年度税收滞纳金均超过万元，偶尔一次有税收滞纳金可归咎于财务人员的失误，但每年均有可直接反应出的是发行人财务和税务的核算水平低下或者是有意为之的逃税行为了。根据发行人的解释，其2022年度的税收滞纳金支出主要是因为公司对报告期前2018年的财务事项进行调整并于2022年进行纳税申报，需补缴以前年度所得税并相应产生滞纳金。至于是调整何种事项，发行人未在详细披露。根据税收征管法，税收滞纳金为0.05%一天，假设其滞纳期间为2019年6月1日至2022年5月31日，其滞纳税收的本金约为1,158.96万元。如此大金额的税金未按时缴纳，肯定不是无足轻重的事项，甚至涉及税法遵从的严重合规性问题以及财务报表真实性存疑问题，发行人对其三缄其口，推测其调整事项的性质可能并不单纯。
2.待抵扣进项税额的谜团
根据招股书披露，报告期待抵扣进项税余额如下表所示：
单位：万元
2019年4月30日之后，待抵扣进项税列报还有余额通常情况下是存在错报。估值之家发现部分IPO企业会将应交增值税借方余额分类到待抵扣进项税进行列报，然而经过对比，发行人待抵扣进项税列报有余额并不属于此种情况。
在正常情形下，待抵扣进行项税余额通常只会出现在两种情形中：一是一般纳税人处于辅导期。二是执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。
发行人待抵扣进项税自然不是属于第一种辅导期的情形，那么发行人应该是属于第二种情形。如果发行人属于第二种情形，那么发行人报告期内累计应增加的127.89/9%/40%=3,552.50万元的不动产，我们查询发行人房屋建筑物和无形资产土地使用权分别增加了3,295.98万元和1,958.70万元，合计金额超过上述计算应增加的金额1,702.18万元，与计算数据偏差较大。但问题是，根据《财政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件》规定，截止到2019年3月31日因购买不动产或者在建工程未抵扣的进项税，在当年4月申报期可全额抵扣。即从2019年3月31日后，因购买不动产而产生的待抵扣进项税余额将在次月全部抵扣，2019年5月1日起将不存在因购买不动产而导致的待抵扣进项税余额，发行人为何一直在执行一个作废的规定。
发行人的待抵扣进项税余额到底是因为购置不动产，而财务人员没有更新相关的税法知识产生的，还是本就是虚假财务报表，将无法平衡的数字归到此科目下，我们不得而知。但无论是那一种情况，至少都说明发行人的财务人员知识技能不足，因此，财务报表的可信度又有多少可能也是一个谜了。
3.公积金缴纳不全
上市公司除了要对投资者负责，另一个必不可少的是要承担自己的社会责任，为员工缴纳社保公积金则属于其承担社会责任的一个方面。但是，根据招股书披露，发行人报告期公积金缴纳比例分别为18.45%、26.03%和93.59%。虽然在报告期末为大多数员工购买了公积金，但这是否是因为IPO被逼无奈？2020年和2021年分别有81.55%和73.97%的员工未享受到公积金，这完全是一个不负责任的企业所为。
根据发行人自己测算，若应缴社保、公积金员工按照法定缴纳基数缴纳社保和公积金占各期利润总额的比例分别为0.19%、1.05%和0.13%，对净利润的影响几乎可以忽略不计。而就如此小的影响，发行人作为一个颇具规模的企业，管理层却对员工的利益视而不见。从其缴纳了部分公积金的行为推测，发行人可能只对重要员工购买了完整的社保公积金，而对一般员工的利益则可能根本不予重视。如此短视企业，又何以保障投资者利益，如何肩负其自身的社会责任？
以上所述，发行人在税务核算上出现多处错误，是否有意为之还是人为失误无从得知，但可推测其招股书所述业绩的质量并不高。加之对自身的社会责任毫不在意，只做对自己有利的事，如此的话将来如何保障中小投资者的利益恐也将不尽人意。
综上所述，发行人借助太阳能发展的行业的东风，表面上业绩爆发，其对客户和供应商的依赖度过高，产业链话语权薄弱的问题蕴藏着极大的经营风险，持续盈利能力恐无法保障。且其财务或者税务核算中的诸多问题，报表数据的真实性可能也有待商榷，对其自身社会责任也没有积极主动履行，实控人的经营理念恐都将难保障中小投资者利益。加之其2021年收到投资3.13亿元后同年即进行分红2.3亿元的操作、产能利用率并不饱和，盲目扩产只为上市圈钱还是实际需求可能也并不清晰。
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