原文：Staking, pegging and other stuff
我提前为大量的错误道歉。在开始之前，我想做出适当的说明。
首先，这些都不是金融投资建议，因为我没有资格提供金融投资的建议，实际上我并不胜任做任何事情。它们只是我个人想法，不是我雇主的想法，因为我没有雇主——可能是因为我缺乏资格吧。
其次，我之前帮助构建了 Lido，它是本文中的一个主题。我现在没有为 Lido 工作了，当然也不是代表 Lido 来写这篇文章。之前确实为Liao撰写过文章。我已经不在Liao工作一年多了。我甚至懒得把这个帖子给那些在Liao工作的人看——主要是因为如果他们发现了一些错误，我也懒得去修改这个帖子。
最后——我有一些 LDO，也有一些 ETH，还有一些 stETH。所以很有可能我是非常带有偏见的，对这个话题的看法很糟糕，你可以忽略我的这些看法。但我确实努力来做到尽可能公正，因为当你找到正确的答案时，这篇文章就成功了，而不是在互联网上向很多人重复着错误答案。尽管如此，我还是个无可救药的人，因此还是会有许多缺陷。
Cobie，请你慢点，Lido是什么？
这是我在 2020 年 10 月发表的关于 Lido 应该是什么的博客文章：Lido的介绍。
简而言之，它是一种 ETH 质押的协调协议。它是一个质押池，你质押ETH它给你代币化的ETH。
你质押1个ETH，Lido会返给你1个stETH。你的ETH通过Lido从一组节点运营商选择一个验证者来质押。ETH 获得质押奖励，你的 stETH 余额会自动更改以匹配该信标链余额。
在 ETH 开发人员最终推出合并和随之而来的分叉后，stETH 将能够“解除质押”并且可以赎回底层的 ETH。
由于以太坊把他们的质押设计得有点奇怪，并且随着信标链于 2020 年底推出（但仍没有具体的合并日期），Lido 变得非常受欢迎。对于用户来说，这是质押 ETH 最普遍的方式。
理解了吗？好吧，继续。
stETH“挂钩”？
在stETH 生命周期的大部分时间里，它与 ETH 的交易比例足够接近 1:1。
stETH 生命周期的前几个月非常不稳定，每个 stETH 的价格从 0.92 到 1.02 ETH 不等。随着流动性的增加，stETH/ETH交易对会随着时间的推移变得越来越无趣。
后来 UST 发生“脱钩”，Luna 崩溃，stETH 受到一些传染性打击。从那以后，以太坊的价格下跌了大约 50%——事实上，最近十周以太坊一直在下跌。
可能因为是历史上价格最接近的交易对（也可能因为“挂钩”是 UST 后最新的创伤后应激障碍ptsd热门话题），人们错误地认为 stETH 是与 ETH“挂钩”。当然，这不是真的。
stETH 不与 ETH 挂钩，也不需要以 1:1 的比例与 ETH 交易以使 Lido（或 stETH）运作。stETH 根据质押 ETH 的需求/流动性以市场价格进行交易，而不是简单的挂钩。
Lido 并不是唯一的流动性质押协议。看看其他较少使用且流动性较低的质押衍生品，可以清楚地表明，1:1 的流动性质押市场不是人们所期望的。
Binance的 BETH：
Ankr 的 AETHC：
这两种质押衍生品的工作方式与 Lido 类似。 Ankr 比 Lido 早一点推出，Binance的 BETH是在几个月后推出的。所以它们存在的时间大致相同。
河南省地方金融监管局发布风险提示 警惕“虚拟货币”非法活动:金色财经报道，2月5日，河南省地方金融监督管理局发布风险提示，提醒公众进一步防范“虚拟货币”非法活动。文件显示，近期，伴随着区块链技术宣传推广，比特币、以太坊等虚拟货币价格不断攀升，虚拟货币交易活动有所抬头。一些不法分子打着“虚拟货币”“区块链”的旗号，通过数字货币抵押推出零息借贷、双币理财等项目；以“投资返利”“保本保收益”的名义，诱投资者购买“xx币”“xx豆”等形式的虚拟货币，借机吸收资金；为注册在境外的虚拟货币项目提供宣传、引流，引诱投资者参与等，违反了中国人民银行等七部委发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》，涉嫌从事非法集资、、网络、等违法犯罪活动，严重扰乱了经济金融秩序。
河南省互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室提醒：任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动；任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务；各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务。[2021/2/8 19:11:03]
正如你所看到的，在他们的生命周期中，基本上都没有进行过“挂钩”交易。 BETH价格 曾跌至0.85 ETH。AEHC 价格曾跌至0.80 ETH。
质押衍生品不是稳定币，甚至不是“算法稳定币”。有些人将它们描述为更类似于 Greyscale 的 GBTC，或类似于一个未来交付日期未知的期货市场。我也不太了解这些比较。从根本上说，它是锁定抵押品的代币化所有权。交易价格应该低于其锁定底层资产的价格。
赎回、套利和给质押的 ETH定价
通过在 Lido 质押，你可以用 1 ETH 立即创造 1 stETH。
因此，stETH 的交易价格永远不应超过 1 ETH。如果 stETH 在任何时候以 1.10 ETH 的价格交易，交易者可以简单地用 1 ETH 铸造 1 stETH，并以 1.10 ETH 的价格出售——他们可以重复此操作以轻松获利，直到平价恢复。
这种即时套利机会目前是单向的。
在合并和在eth2 上可以交易之后，才能赎回ETH 流动质押代币（stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。
合并何时发生，任何人都只能猜测。如果让我来猜，我认为可能会在今年 10 月，但它很可能也会推迟到年底或明年年初。合并后，状态转换的分叉也需要等待一段时间。谁也不知道这需要多长时间，可能是合并后的6个月。
当然，一次可以解除质押的 ETH 数量是有限制的。如果通过任何方法质押的每一个 ETH 都同时被解除质押，那么解除质押队列可能需要一年多的时间。。
完成所有这些之后，流动性质押代币将在两个方向都有套利机会。交易者可以用 0.9 ETH 购买 1 stETH，并且将1 stETH兑换为 1 ETH，然后重复。
尽管如此，即使这条套利路线是在活跃的牛市外打开，流动性质押代币的价格仍可能低于 1:1。公平价格可能取决于买家想要获得百分之多少的收益与赎回/解除抵押期间持有的风险——在此期间，卖家将权衡等待解除质押期对自身的影响 vs. 立即出售的折扣。
现在，缺乏当前赎回路径导致流动性折扣。
在牛市中，对 ETH 的需求很高。以小额折扣购买 stETH 很有吸引力，因为交易者可以将低于 1 ETH 的价格购买 stETH 作为赚取额外 ETH 的方式。此外，牛市中对流动性的需求较低。因为投资者乐于持有他们能产生收益的资产，所以stETH 的抛售压力较小。
然而，在熊市中，对 ETH 的需求消失了，对流动性的渴望迅速显现。尤其是对典型的反身性很强的资产，长期需求大幅下降。越来越多的人想要退出他们质押的 ETH 头寸，长期锁定资产比短期的ETH头寸更没有吸引力。
stETH 对 ETH 的折扣取决于现有 stETH 的持有者需要多少流动性，和以折扣价购买这种质押 ETH 衍生品的需求有多大。
一些较大的鲸鱼最近通过退出 stETH 来表达他们对流动性的需求。
当然，还有其他一些因素。折扣定价已包括智能合约风险、治理风险、信标链风险，“合并会发生？”风险等。虽然这些风险比买方/卖方需求的变量更“恒定”，但人们评估其重要性的方式可能会随着市场恐惧的变化而改变。
宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而关于合并的情绪到目前为止不像主要因素。
被逼卖家
虽然许多人把注意力集中在stETH价格上，这很可能是由于UST ptsd，但我认为stETH有可能是另一个故事。
现在，StETH讨论中可能最值得注意的因素是：谁是被逼卖家？
似乎有几组卖家：
1. 杠杆质押者
2. 需要处理赎回存款的实体
第一组链上可识别。
交易者使用 Aave 来“杠杆-质押”ETH。交易看起来像这样：
1. 购买 ETH
2. 将 ETH 质押为 stETH（或在市场上购买 stETH）
3. 将新的 stETH 存入 Aave
4. 用此存款借入ETH
5. 将借用的ETH质押为 stETH
6. 重复
像 Instadapp（和其他）这样的产品将这种交易变成了一个“金库”，吸引了大量的存款进入杠杆式的 stETH 头寸。
除非交易者能够为这些头寸提供更多抵押品，否则他们会存在链上清算的风险。同时，给这些头寸去杠杆化需要将 stETH 换成 ETH，这有助于 stETH 的定价。
如果触发他们的清算价格，这些被逼卖家可能会导致 stETH 价格大幅下跌，进而触发更低的清算价格。
CeFi 存款/取款
第二组有点不透明。
有传言和链上研究表明，像Celsius这样的实体存在所谓的流动性问题。当然，由于Celsius是一家“CeFi”公司，我们并不能真正了解他们的金融状况或财务管理战略。
因此，这完全是推测性的，不可能真正知道Celsius内部发生了什么。
但研究人员推测，目前用户取款的速度很快超过了Celsius拥有的流动资金。
也有人猜测Celsius 在DeFi 上的损失。据称，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及可能在 Luna/UST 损失了资金。
这种研究说法似乎是：
Celsius 据说动用客户存款进行DeFi流动性挖矿，以提供收益。他们可能在漏洞中损失了一些资金，此外，他们还质押了大量 ETH（二者都使用 Lido，并直接与非流动质押节点运营商进行质押ETH）。这种质押的 ETH 缺乏流动性，可能持续 6 个月，也可能仅仅一年多一点。
而对于Celsius来说，因为它们的头寸规模大于 stETH 可用的流动性，所以即使是流动性质押也是非流动性的。
为了恢复用户取款的流动性，如果Celsius被逼卖出stETH，这可能是触发清算瀑布的事件。事实上，甚至对这种事件的恐惧也可能成为触发因素。
同样，这是推测性的。我们确实不知道Celsius的实际财务状况是什么样，他们可以使用哪些工具，他们有哪些客户负债等等。
虽然Celsius似乎不太可能完全失去客户资金，但理论上Celsius似乎有可能最终出现用户要求取款的情况，但Celsius已将这些资产锁定在信标链上，解锁日期似乎可以在以后不断延期。
Celsius如何处理这种假设情况可能很重要。如果他们针对这些质押资产筹集债务以偿还客户，那可能只是推迟了他们成为被逼卖家的时间，并使事情最终变得更糟。
那么，到底谁会是受害者？
我不会假装知道 stETH 价格（或 BETH、AETHC、RETH 等）未来会发生什么。
相反，我会尝试了解在最坏的情况下谁是受害者：想象一下，Celsius fud（fud: 恐惧、不确定、怀疑）是准确的，而链上杠杆质押者无法发布抵押品，等等。
谁会倒霉？
Celsius和Celsius储户显然是受害者——要么Celsius无法在合并前为每个人处理取款，要么最终通过低价出售，在合并前处理由取款而造成相当大的损失。
（旁注：如果是我处在Celsius的这种情况，我可能会以相当大的折扣在私人OTC（场外交易）卖出stETH 头寸，以挽回面子并保持一定的公众信心。）
杠杆收益农场的质押者显然也会倒霉，就好像他们的头寸被清算一样。
并且任何想要在信标链状态转换之前退出 stETH 头寸的人也会感到不便：如果交易者或投资者今天质押 ETH（或今天购买“打折”的 stETH），并且需要在 3 周或 3 个月内退出，它显然不能保证 stETH/ETH 的价格与它们的入场价格相同。
在所有合并等活动结束后，计划通过在信标链上解除质押来退出的非杠杆 stETH 持有者是可以保证价格相同的，因为每个 stETH 在信标链上都有一个 1:1 对应的 ETH。
是否保证 1:1 赎回？
当以太坊合并后可以解除质押时，1 stETH、1 BETH、1 ETHC 等都可以兑换为 1 ETH。所以，如果你今天有 10 个 stETH，当以太坊开发者最终合并以太坊时，你可以拿回 10 个 ETH。
但是——有什么能阻止这成为现实呢？有两个主要的事情：
1. 惩罚——如果你今天有 10 个 stETH，并且 Lido 验证者经过了一些惩罚，那么这种损失会在 stETH 持有者之间进行平均。 stETH 通过奖励向上变基，通过惩罚向下变基。通过某种惩罚事件，10 stETH 可能变成 9.5 stETH。我认为这对 Ankr 来说是一样的。 RocketPool 要求验证者发布额外的抵押品，所以这里有所不同。
2. 严重的协议bug——如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何其供应商有严重的协议bug，那么这也可能对他们的流动质押代币的赎回产生影响。
这两件事都是有可能的，因为它们一直都有发生过。但在信标链上，惩罚很少见，而且我认为大多数流动性质押协议都有精心策划的验证者集。
当然，协议也经过了广泛的审计——但我确信 defi 漏洞对审计协议的ptsd，对你有多强烈，对我就有多强烈。
虽然这些都是非常真实的风险（一个是轻微的，一个是严重的），但在我看来，两者都不太可能——而且它们的风险并没有随着时间的推移而增加或减少。
还有一些较小的风险，例如 Eth2 交付风险（合并是否会发生，是否会很快发生？）和治理风险。但同样，它们并没有实质性地增加或减少。
（旁注——如果 ETH2 永远不会交付，人们可以推测质押的 ETH 会发生什么。可能需要通过社区共识以某种方式恢复，因为流动性质押衍生品仅占所有质押 ETH 的 1/3 左右，每一个加密公司和交易所都会以某种方式接触 ETH 质押。这将是一个比仅仅质押代币更大的问题。）
无论如何，除了这些风险之外，无论当时 stETH/ETH 的市场汇率如何，当能在以太坊上解除质押时，来自任何流动性质押协议的1个流动性质押“ETH”都可以兑换为 1 个 ETH。
走向状态转换
对于那些愿意接受智能合约和验证者风险的人来说，这种情况提供了一个有趣的机会：交易者为了套利赎回，他们愿意持有 stETH 多长时间，他们又会以什么价格进入？
随着信标链上的合并和状态转换越来越近，套利可能会变得更具吸引力。由于赎回时间的缩短，感知的价格风险可能会更小——但它仍将在很大程度上取决于交易者对美元价格的市场情绪。
作者：Cobie
译者：0xOak
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