日月交替，四季轮回。比特币历经多次牛熊，但其基本面依然向好。本轮熊市过后，未来大概率会迎来新一轮走牛行情。本文透过历史各项指标判断，比特币新周期已然开启，主要的判断依据包括：
第一，区块链技术泡沫破裂接近尾声，技术应用将带来新的繁荣时期；
第二，比特币巨鲸已然在行动，二级市场绝处逢生；
第三，技术不断迭代中，矿工苦尽甘来；
第四，需求基本面向好，各项指标稳步回升；
第五，未来风险中不乏引爆机会，为新一轮牛市的开启提供可能。
1趋势否极泰来
目前，不管区块链技术是否仍然处于泡沫破裂的边缘，其已催生了大量技术实现的可能，而这恰恰是区块链应用成长的最佳时机。1.1新兴技术发展趋势
Gartner技术曲线来源：Gartner，QKL123
据Gartner新兴技术曲线显示，区块链、物联网平台和深度学习等技术已经达到期望巅峰时期，其中区块链技术可能会在未来五至十年内才能达到成熟。但是，基于数据安全的区块链技术还处于快速成长阶段，也可能会在未来五至十年内才能达到成熟。在Gartner公布的2019年十大技术趋势中，区块链、智能空间(SmartSpaces)被列为网络结构技术，并指出：纯粹的区块链模型不成熟且难以拓展，但是商业界应该开始评估该技术，因为区块链技术将在2030年之前创造3.1T美元的商业价值。
本文认为，技术趋于成熟之时，恰恰会带来技术应用爆发，市场必将在未来的某个时期进入最为繁荣的时刻，而应用的市场饱和或技术的更新交替才是市场开始走向衰落之时。新兴区块链技术和传统互联网技术亦如是。
目前，区块链技术在泡沫破裂的边缘，而大量区块链技术实现的可能，恰恰是应用成长的最佳时机。未来，随着区块链技术的成熟和应用的大量落地，必将迎来区块链技术应用的繁荣时期，那时新的市场泡沫将再次出现。下面通过来纳斯达克综合指数，来反观传统互联网的技术泡沫破灭以及技术应用成熟的繁荣。
纳斯达克综合指数
来源：yahoo.Finance，QKL123
纳斯达克综合指数于1971年02月发布，基数为100点，指数成分主要为科技公司。1992年01月至1997年12月期间，纳指从584点上涨到1,570点，涨幅达168%，领涨板块是1996年上升到美国国家战略的互联网行业。到2000年03月，纳指虽在1998年亚洲金融危机之后出现大幅回调，但依然上涨到5,049点，相对1992年初涨幅达764.55%，而标普500涨幅仅为260.8%。
然而，1999年美联储年内六次加息，叠加微软违反反垄断法等负面消息，纳指泡沫在2000年走向破灭，纳指从2000年03月的最高点5,049点跌至2002年的10月的1,114点，下跌幅度达到78%。纳指在2002年至2008年期间完成了一轮牛熊周期之后，于次贷危机过后的2009年开启了新一轮周期。2019年04月30日，纳斯达克综合指数、标普500指数双双创下历史新高，其中，纳指报8,149.92点，较2008年08月的低点涨幅高达452.1%，而标普500最高涨幅仅为269.05%。
1.2区块链行业趋势
加密资产市值走势来源：Coin.Dance，QKL123
加密资产市值整体向好，近期呈现明显回升。过去三年间，加密资产的总市值从2016年03月的80.40亿美元增加到2019年04月的1,730.28亿美元，并在2018年01月达到历史峰值，三年间总市值翻了近22倍。其中，比特币的总市值从2016年03月的66.33亿美元增加到2019年04月的942.07亿美元，三年间总市值翻了14倍多；除比特币之外加密资产(Altcoin)市值从2016年03月的14.07亿美元增加到2019年04月的788.21亿美元，在2018年01月达到历史峰值，三年间市值翻了56倍多。
近一年来上市的加密资产数来源：BitcoinVisuals，CoinMarketCap，QKL123
近一年来二级市场交易对数来源：BitcoinVisuals，CoinMarketCap，QKL123
二级市场中加密资产数量、交易平台数量和交易对数量持续增加。据CoinMarketCap数据统计，近期交易平台的数量在迅速增加，从2018年08月初的209个增加到2019年04月底的257个，增加了27.27%。近一年来，二级市场中加密资产的数量还在持续增加，从2018年03月初的1,491个增加到2019年04月底的2,143个，增加了43.73%。于此同时，加密资产的交易对数量也相应的持续增加，从2018年03月初的8,881个增加到2019年04月底的18,002个，增加了102.7%。
1.3比特币历史趋势
比特币市值占比来源：BitcoinVisuals，CoinMarketCap，QKL123
比特币的市值占比趋于降低，近期占比趋于稳步提升。2013年至2014年期间，比特币的市值占比基本维持在90%以上，之后出现小幅下降，并在2017年02月之前基本维持在80%以上，但之后出现快速的降低。2017年07月牛市期间，比特币的市值占比跌破40%，之后出现快速上涨，但到2017年12月，比特币的市值占比由58%快速下降到2018年01月的历史最低点33%，至此过去一轮的牛市已接近尾声。熊市以来比特币的市值占比逐渐提升到50%以上，目前的市值占比已超过2018年10月熊市以来的峰值。
比特币价格波动率
来源：Bitvol.Info，QKL123
比特币价格的波动率整体呈下降趋势，近期波动率处于历史较低水平。2010年至2013年期间，比特币的120天价格波动率有近一半的时期维持在7.5以上。2014年之后，比特币的价格波动率出现明显的下降，特别是在2015年和2016年熊市期间，比特币的120天价格波动率有两次跌到2.5以下。2017年牛市期间，比特币价格波动率大幅上升，但在2018年牛市结束之后出现快速下降。而近期的30天价格波动率多次下跌到2.5以下，120天价格波动率也曾接近2.5，这意味着比特币价格底部的市场共识逐渐达成。
比特币价格走势来源：Woobull，QKL123
纵观比特币的历史价格走势，拟合的未来趋势依然向好。如果将比特币的价格历史划分周期，大致可以划分为三大周期：第一个周期，2010年07月至2011年12月，比特币价格从0.05美元左右上涨后又下跌至2.29美元；第二个周期，2011年12月至2015年08月，比特币价格从2.29美元左右上涨后又下跌至176.5美元；第三个周期，2015年08月至2018年12月左右上涨后又下跌至3,225.3美元?
比特币价格已走过熊市底部？本文的回答是：大概率。下文将围绕此论断展开。
2投资绝处逢生
MVRV比率由MuradMahmudov&DavidPuell首次提出，其表达式为：MVRV=MarketCap/RealisedCap
其中，RealisedCap是链上所有币的数量乘以“最后市场价格”的加总
根据CoinMetrics的计算说明，笔者认为，在一般情况下，RealisedCap可以近似的衡量市场上所有比特币供应者的机会成本，MVRV比率可以反映二级市场上比特币供需的失衡程度。
比特币MVRV比率来源：Woobull，CoinMetrics，QKL123
MVRV达到历史低点，二级市场的供需失衡比较严重。观察上图可以发现，近十年以来MVRV比率基本维持在1-3之间，其峰值与牛熊市的峰值基本吻合，且该值是否小于1可用来作为比特币上两轮周期熊市是否结束的标志。在2019年前后，比特币的MVRV比率也持续了两个月左右低于1，接近历史最低水平，说明供需力量失衡比较严重。2019年04月初，比特币价格大涨20%，200日价格均线自本轮熊市以来被首次穿越每日价格线，同时MVRV比率由0.96上升至1.22，这彻底打破了沉寂多时的市场，给几乎绝望的投资者带来了希望。
2.1屯币二次释放充分
币天销毁数，是指链上所交易的比特币数量与比特币持有天数的乘积。计算公式：
比特币币天销毁数=交易的比特币数量*交易时该比特币的持有天数
其中，比特币的持有时间=比特币最后一次链上交易时间-比特币上一次链上交易时间
比特币的币天销毁数来源：BlockChair，QKL123
近十年以来，比特币的币天销毁数主要集中在五个时期：2011年07月；2011年12月；2013年10月至2014年03月；2017年05月至2018年02月；2018年12月至2019年01月。
二次充分释放屯币，熊市底部大概率乍现。对比过去的三次牛熊市，2017年05月至2018年02月的币天销毁数类似2013年10月时的情景，在牛市之前就开始集中释放屯币。而2018年12月至2019年01月更像是2011年12月时的情景，牛市过后第二次屯币的集中释放，同时熊市大概率见底。
比特币UTXO地址分布来源：UnchainedCapital，QKL123
长期持有者占比增多，市场进入“惜售状态”。将比特币UTXO地址按地址年龄进行分类，可以发现：沉睡5年以上地址占比持续增加；1-2年年龄地址占比通常在牛市之时减少，而在熊市低点之时增加；6-12月年龄地址的地址占比通常在价格上涨之时增加，在价格下跌之时减少。目前，市场出现拐点，3月以下年龄地址的地址占比出现快速回升，而1-5年龄地址占比明显回升到接近40%，这接近于历史高点，间接的反映比特币“惜售者”占比上升。
2.2巨鲸大鱼集中行动
屯币活跃度，币天销毁数之和与最大币天销毁数之比，计算公式为
其中，为持币时段，c(t)为t时期发行的币数。时间数据用出块数量的微分来度量。
屯币活跃数可以反映屯币者的链上活跃度，该指标增加，说明屯币者链上活跃度增加，反之，说明屯币者链上活跃度减少。
比特币屯币活跃度来源：AdamantCapital，QKL123
屯币活跃度再现拐点，印证大概率熊市结束。从历史数据来看，比特币的屯币活跃度持续增加，从2012年的不到40%增加到近期的50%多。2018年02月达到历史峰值，之后出现明显下降，并在2019年01月达到底点后出现明显增加。屯币者活跃度的持续上升之后下降是熊市阶段来临的标志，而屯币者活跃度的持续下降之后的再次明显上升恰恰是熊市结束的标志。
长期持币者的态度变化来源：AdamantCapital，QKL123
长期持币者的态度变化，该指标利用长期持有者的链上进账和出账比特币数量得到，可以提供比特币巨鲸的行动信息。
巨鲸已然在行动，近期已放量买入。2014年05月至2017年01月比特币牛市过后至新一轮牛市开启期间，大量的比特币被长期持有者净买入；2017年01月至2018年01月比特币牛市期间，大量的比特币被长期持有者净卖出；2018年03月又有大量的比特币被净买入，但在2019年01月，20多万个比特币被长期持有者净卖出；最近三个月，比特币巨鲸净买入的活动非常集中，被长期持有者净买入的比特币大约有15万个。
3技术不断迭代
有关比特币技术的大事件来源：QKL123
比特币是一个由用户、开发者、矿工和服务商等主体共同维护的分布式网络。核心开发人员通过比特币改进提案提出并执行协议的升级，这为技术开发者提供了标准化流程，以确保通过共识和协作实现改进，然而社区也曾因为技术协议升级的重大分歧而分裂。
目前，比特币已经顺利完成了隔离见证和闪电网络的升级，技术社区的多项提案协议仍处于开发中，如Schnorr签名、Bulletproofs匿名等，但官方并未公布未来的开发路线图。
3.1代码持续更新
比特币核心代码库信息来源：GitHub，QKL123
GitHub是目前全球最大的开发者社区，比特币项目基于GitHub协作开发。2019年05月初，比特币核心代码库bitcoin的关注数、标记数、复制数分别为3,539、38,167和22,828，共有672个未完成的问题提交，300个未完成的合并请求数，说明比特币技术社区的热度很高。
比特币核心代码库的每月贡献者数量来源：OpenHub，QKL123
比特币核心代码库的代码行数来源：OpenHub，QKL123
技术社区的热度高，近期开发依然活跃。目前，比特币核心代码库的代码贡献者有621位，提交代码数为20,245，发布版本数为218，代码行数365,684k。从历史来看，比特币的核心代码库贡献者和代码行数都在持续增加。近一个月内，核心代码库活跃贡献者共有27位，提交的代码次数为182，说明比特币的技术开发依然活跃。
3.2矿工苦尽甘来
比特币算力增长
来源：Woobull，QKL123
随着比特币价格的飙升和挖矿技术的发展，比特币的算力呈爆炸式增长。2010年01月至2015年01月期间，比特币算力从6.997μTH上涨到229.514kTH，算力翻了近330亿倍，之后算力增长速度出现明显放缓，2018年08月算力达到历史峰值61.866MTH。在挖矿技术一定的情况下，算力的持续增加，表明矿工的持续加入或投入，算力的持续减少，表明矿工的持续被迫退出或减投。
矿工持续退出之后的重新进入，再次印证大概率已触底。价格是影响矿工收益的主要因素，历史上比特币算力出现过两次大的回调：2011年08月，比特币算力从13.427TH下降至2011年11月6.639TH的底点，算力下降了50%多，之后缓慢回升；2018年09月，比特币算力从46.058MTH下降至2018年12月31.998MTH的底点，算力下降了30%多，之后缓慢回升至43.978MTH。
矿工收益的Puell倍数来源：BitcoinVisuals，QKL123
挖矿收益Puell倍数被用来衡量比特币挖矿周期，其计算公式为：
Puell倍数=挖矿收益/365天挖矿收益移动平均
其中，挖矿收益包括区块奖励和交易费用。挖矿收益的Puell倍数越小，说明矿工的相对收益越低。
矿工苦尽甘来，行情后市可期。观察比特币的十年历史挖矿收益，可以发现比特币挖矿收益的Puell倍数只有三次时间段处于极低位：第一次是2011年的10月至2011年的11月；第二次是2015年01月；第三次是2018年12月。
4需求稳步回升
比特币的供给曲线与通货膨胀率来源：QKL123
比特币供给量将趋于恒定，需求决定未来价格的高度。基于代码的共识，比特币的供给增量每四年减半，并将于明年进行下一次的区块奖励减半，最终趋于恒定在2,100万枚。未来，需求的增长将决定其价格的高度。
下文将从比特币的链上地址、底层网络交易、闪电网络使用和实际用户等方面数据来分析比特币的需求。
4.1底层交易稳步回升
比特币30天链上活跃地址数来源：CoinMetrics，QKL123
比特币链上活跃地址数波动增长，近期有所回升。2011年01月至2019年04月期间，比特币30天链上活跃地址数出现过三次较大的回调：第一次是2011年07月至2012年01月，下降了近50%；第二次是2013年05月至2013年07月，下降了近30%；第三次是2017年12月至2018年04月，下降了近50%。近期，比特币30天链上活跃地址数在66.57万左右，相对近期底点增加了21.61%左右。
比特币链上交易数来源：Woobull，BitcoinVisuals，QKL123
近一年来比特币链上交易数持续回升。自2016年01月以来，随着二级市场的火热，比特币的链上交易数出现持续波动增长，直到2017年12月出现断崖式下跌，持续下跌至2018年04月，之后出现持续增长。目前，比特币的链上交易数在380,000附近波动，其中，隔离见证(SegWitTx)交易数为136,000。自2017年08月激活以来，隔离见证交易数出现了稳定增长，月均增加10,000左右。
比特币链上交易金额来源：CoinMetrics，QKL123
比特币价格回暖助力链上交易额增长。观察2013年05月至2019年04月的历史数据，比特币链上交易金额出现了三次明显的峰值，分别是2013年11月、2016年01月和2017年12月，这主要是受市场价格的影响所致。2018年熊市以来，比特币链上交易金额出现持续下降，最低下降到2019年01月的15.53亿美元，之后随着二级市场的价格回升而出现明显回升。未来，随着比特币价格的上涨和链上交易数量的增加，比特币链上交易金额有望快速增长。
4.2闪电网络持续向好
作为比特币第二层的闪电网络，其被激活使用会对比特币的需求影响主要包括两方面：第一，闪电网络可以极大提高交易的结算速度，使得比特币的支付功能大大增强，这会增加比特币的支付场景和使用人数；第二，闪电网络节点需要质押比特币来提供支付服务，这也会增加比特币的需求。
比特币闪电网络节点
来源：BitcoinVisuals，QKL123
比特币闪电网络节点数从2018年的64个迅速增加到2018年07月的1,524个，之后出现小幅减少并伴有增速明显放缓，直至2018年12月开始加速增长，但目前又有所放缓。可能的原因是，闪电网络的发展还不够成熟，存在网络需要节点同时在线等问题。目前，闪电网络节点数共有4,291个，较上月增加了70个，整体来看依然向好。
比特币闪电网络容量
来源：BitcoinVisuals，QKL123
2018年01月初至2018年12月初，比特币闪电网络通道容量从1.23个比特币增加到113.28个比特币，前期增量很少。但在2018年12月出现直线上升，之后出现明显增加。目前，比特币闪电网络通道容量达到1,000多个比特币，但近期出现明显放缓。随着闪电网络技术的完善和应用场景的增加，比特币的闪电网络通道容量会在未来一段持续增加。
4.3市场需求不断增长
Blockchain钱包用户数来源：Blockchain.info，QKL123
比特币钱包用户数持续增长。据不完全统计，目前市场上支持比特币的应用钱包品牌数超300个。其中，Blockchain钱包是最受欢迎的钱包应用之一。2014年01月至2018年01月，Blockchain钱包用户数保持快速增长，从1,007,391增加至21,636,969，四年间翻了20多倍。目前，Blockchain钱包用户数量还在持续增加，Blockchain钱包用户数已达36,772,309，近一年来增加了55.34%。
全球支持比特币商户数来源：CoinMap，QKL123
全球比特币支持商户数稳定增长。据CoinMap统计数据显示，全球商户中目前有14,717个支持比特币支付，主要分布在欧盟、美国和日本等国家地区。观察历史数据可以发现，比特币商户的增长速度并不稳定，但近期大都维持在每月50个左右，未来大概率会持续增加。
比特币的暗网需求来源：Chainalysis，QKL123
暗网交易占比在迅速下滑，但交易需求呈波动增长。比特币在暗网的交易占比从2011年直线上升至2012的30%，之后出现快速下滑，到2018年其占比已经不及1%。但是，比特币的实际需求却持续增长，从2015年的2,500万美元增加至2017年的7,500万美元左右，虽然在2017年年中各国成功打击暗网行动后出现直线下滑，但仍高于2,500万美元。整体来看，暗网对加密资产的需求持续增加，但是比特币的市场份额出现大幅下滑，这主要是因为：隐私性更高和支付相对便捷的加密资产被该类市场更广泛的采用，挤占了比特币的暗网市场份额。
5机遇风险共舞
比特币的谷歌趋势来源：Coin.Dance，GoogleTrends，QKL123
谷歌趋势整体呈上升趋势，目前处于历史相对低点。据Coin.Dance数据显示，比特币的谷歌趋势整体呈上升趋势，在历史上出现了四次比较明显的波峰，对应新交易者疯狂涌入的时期：2011年06月谷歌趋势4%；2013年04月谷歌趋势18%；2013年11月谷歌趋势23%；2017年12月，谷歌趋势100%。上轮熊市期间，2015年的谷歌搜索趋势维持在3%-4%之间，近期已降为5%左右，整体看来处于历史相对低点。
那么，对于比特币价格，未来是否还会再次被引爆？
5.1未来机遇
世界各国的通货膨胀率来源：IMF,QKL123
2008年次贷危机过后，第一个基于区块链技术的比特币支付系统诞生。为了挽救经济危机，各国都采取宽松的货币政策，随之带来的货币超发推高了物价的普遍上涨。良性的通货膨胀率对于经济发展有促进作用，但是货币的大量增发势必会稀释个人所持法定货币的购买力，这在一定程度上削弱了货币的信用属性。
据IMF统计数据显示，2018年年通胀率超过3%的国家或地区主要集中在非洲、拉美以及中东，其他多数国家的年通货膨胀率在3%以下。随着比特币支付系统的发展，当人们面对预期的通货膨胀时，比特币已然成为一个较好的对抗工具。近期，比特币在巴西交易量的大幅提升，就与该国通胀的持续飙升有关。所以，因经济周期而引发的全球性高通货膨胀很可能是未来的一个引爆点，而与之相对的区块链奖励减半也将是一个蓄力点。
研究者TuurDemeester提到，未来推高比特币价格的主要有三类因素：第一类，闪电网络等侧链技术的发展，包括现有闪电网络和Liquid侧链的发展，以及现有改进核心协议；第二类，比特币期货等金融化趋势，包括传统金融机构推出更多的比特币金融产品，甚至比特币会作为全球的电子黄金或储备资产；第三类，千禧一代对比特币的偏好，随着千禧一代的财富积累，比特币会得到更高的价格期望和采用。
5.2未来风险
未来，对于投资者依然存在诸多不确定性，主要有三个方面：各国监管政策风险，比特币项目风险，比特币被盗风险。
各国对比特币的监管态度
来源：Coin.Dance，QKL123
目前，据不完全统计，目前在全球251个国家和地区中，有112个国家或地区对比特币监管相对宽松，这些包括美国、欧盟、日本等发达国家。但是，多数国家并不承认比特币的货币属性，而将其作为一种资产或商品，这给比特币支付系统的大规模使用带来了诸多风险。而且，基于KYC/AML的考虑以及金融风险的担忧，部分国家地区将会持抵制的态度。
比特币本质是一个靠社区维护的区块链项目，其面临其他加密资产的竞争，需要通过不断的技术迭代来满足目标用户的需求。然而，基于区块链技术的代码共识容易达成，但对其改进升级的共识往往不容易达成，比特币社区曾因发展方向的分歧而出现核心成员退出，甚至造成社区的分裂，虽然未来发生再次分裂的可能性变小，但风险依然存在，且造成的后果比较严重。
比特币节点数量来源：Coin.Dance，QKL123
据Coin.Dance数据显示，在十种比特币的节点客户端类型中，从2016年至2017年期间，比特币的客户端类型趋于分散，但自2017年之后又趋于集中。目前，全球9,390个比特币全节点中，有9,030个节点采用的是BitcoinCore客户端，占比高达96%，这会增加BitcoinCore开发团队主导项目的权利集中。目前，比特币前四大矿池的算力之和高达50%，虽然起到一定的权利制衡作用，但矿池算力权利的过度集中会增加项目的中心化风险。
比特币的被盗风险来源：Chainalysis，QKL123
据Chainalysis数据显示，2013年至2017年以来，因为欺诈、勒索软件和非法入侵而导致的比特币失窃金额持快速增加的趋势。2017年，比特币的被盗金额达到9,000万美元，其中非法入侵而导致的比特币失窃金额高达7,500万美元，而因导致的损失金融占比很小。比特币曾经因为2014年门头沟事件而出现暴跌，近年小型交易所跑路或大型交易所被盗事件时有发生，这些也是投资者需要重点考虑的风险。
后注：
投资比特币面临的风险还有很多，比如竞争风险、技术风险、波动风险等等，这里不一一展开，只分析未来一段时期需要重点考虑的风险。
虽然本文认为比特币价格大概率处于新一轮行情开启阶段，但市场价格短期内千变万化，所以本文不作为投资建议。
参考资料
1https://chainalysis-blog.webflow.io/reports/report-the-changing-nature-of-cryptocrime
2https://coinmetrics.io/realized-capitalization/
3https://medium.com/@tamas.blummer/liveliness-of-bitcoin-174001d016da
4https://medium.com/unconfiscatable/the-puell-multiple-bed755cfe358
5https://www.adamantcapitalfund.com/bitcoin-a-primer-on-bitcoin-investor-sentiment-and-changes-in-saving-behavior/
6https://www.adamantcapitalfund.com/bitcoin-in-heavy-accumulation/
7https://www.gartner.com/smarterwithgartner/gartner-top-10-strategic-technology-trends-for-2019/
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