文|秦晓峰编辑|郝方舟出品|Odaily星球日报
从去年开始，加密衍生品的交易热情持续高涨，不曾冷却。特别是今年，交易所们争相拓展衍生品种类，期权、杠杆ETF层出不穷，衍生品市场迎来大爆发。关于二者，我们曾多次撰文介绍。这次，我们将视线聚焦向一个较为冷门的衍生品——牛熊证。今年，包括Hopex以及FTX在内的多家交易所纷纷推出该产品。作为结构性的投资产品，牛熊证与其他衍生品一样具有杠杆作用，投资者只需投资相对少量的资金便可追踪相关资产价格的表现。尽管在传统金融市场的「资历」尚浅，不足20年，但牛熊证在欧洲、澳洲以及香港股市曾受到追捧，成为宠儿。在这个「跨界」盛行的年代，罗永浩直播带货，钉钉程序员成立女团，牛熊证从传统金融跨入加密市场，似乎也没什么不妥。但投资者是否买单，能否玩转？牛熊证究竟是另一个大坑，还是投资者的良选？与期货、期权以及杠杆ETF相比，牛熊证又有何不同？Odaily星球日报将在下文逐一阐明。衍生品玩跨界，牛熊证进入加密市场
牛熊证，是一种具有杠杆作用的投资产品。投资者只需投资相对少量的资金，便可追踪相关资产价格的表现。自2001年问世后，牛熊证在欧洲和澳洲发展迅速。随后，这股浪潮席卷全球。2006年，港交所也推出了牛熊证交易。经过十五年的发展，港交所牛熊证数量从最初的11只发展到如今的1300只；牛熊证交易量也在2019年达到2.9万亿，市场份额占比7.5%。近期，头部衍生品交易所Hopex上线了比特币牛熊证。“经过调研，很多C端用户目前只做现货交易，并没有进入衍生品市场。根本原因在于，对他们而言，衍生品门槛很高，很多概念性的东西不太理解。牛熊证交易机制更简单，可以降低小白用户进入的门槛。”HopexCMO张小冷解释推出牛熊证的原因。牛熊证真的可以上手更快，降低散户入场门槛吗？以Hopex为例，BTC牛熊证分为两种：牛证和熊证。如果看好比特币后市走势，可以购买牛证，反之亦然。目前Hopex提供总计18个牛熊证，如下所示：
对用户而言，除了选择方向外，购买时还需要关注两个数据：到期日以及收回价。一旦牛熊证触达收回价，就会被强制性收回，终止牛熊证的买卖，类似合约中的「爆仓」；如果到了到期日，则会自动结算交割。下面，举个例子帮助大家理解：假设用户在现价9500USDT时投入2美元购买了10手单价0.2USDT的「BTC0822牛」。该牛证的到期日为8月22日，收回价为8650USDT，行使价8600USDT。一周后，比特币涨至10500美元。用户方向选择正确，牛证价格也随之上涨，变成0.4USDT。虽然没有到期，但用户可以选择提前卖出牛证，此时收益率100%。如果一周后，比特币价格跌至8650美元，则触发自动收回，并开始为期4小时的观察期；如果观察期内，价格没有触及行使价8600美元，系统将计算牛证剩余价值返还给用户。如果价格下跌或者上涨，始终没有触及收回价，则牛证将在8月22日按照现价自动结算。从上面的例子也可以看出，与其他衍生品一样，牛熊证同样具有杠杆效应，用户无需投入大量资金，即可以小博大。目前Hopex牛熊证单只价格不足一美元，投入成本较小；杠杆倍数最高不过30倍，相较于合约交易动辄百倍，风险系数更低；并且上手较为简单，更加适合衍生品小白、新手。Hopex如何抢占先机？
今年，随着加密衍生品市场竞争趋于白热化，交易所们争相拓展衍生品种类，期权、杠杆ETF层出不穷。作为传统金融宠儿的牛熊证，可以帮助Hopex打出差异化优势，吸引更多增量用户，提高竞争力。因此，Hopex此番推出牛熊证，看似偶然，实则必然。作为一家非常聪明的交易所，要能敏锐感知市场的痛点，审时度势，并且最大化善用自身优势。1.进军衍生品市场早在2019年1月，Odaily星球日报便关注到这家新锐交易所。彼时，Hopex是加密市场中第一批永续合约交易所。为什么Hopex初入加密市场，便选择合约赛道？一方面，Hopex初创于2018年10月，正经历了黑暗的熊市，现货市场极为冷淡。并且，经过2017年牛市以及2018年「交易即挖矿」后，交易所头部根格局基本固化。如果主打现货交易，Hopex的积累不足，势必难以出头。另一方面，随着现货疲软，彼时期货交易开始兴盛，Hopex敏锐地捕捉到市场的动向。再加上HopexCEOFrank也曾在从事传统衍生品交易十余年，经验丰富。天时地利人和，于是专注于衍生品交易的Hopex应运而生。直到今天，Hopex也没有开通币币交易，这也使其避免了一系列不必要的纷扰——项目破发维权。实际上，与Hopex同期成立的衍生品交易所很多，但少有拔尖。Hopex能够脱颖而出的关键在于，又一次把握住了衍生品的两大发展方向——永续合约以及USDT正向合约。特别是USDT正向合约，在市场下行的条件下，切中了绝大多数合约用户的痛点。差异化优势，成就了Hopex。截至2019年12月，Hopex注册用户突破50万；据Coingecko数据，Hopex衍生品日交易量4亿美元，长期排名前十。2.遭遇重重难关虽然核心团队都是传统金融出身，有着丰富的从业经验，但摸着石头过河的Hopex还是经历了一些难关。2018年8月23日，Hopex就遭遇了成立以后最大的一个难关——价格异常，导致用户爆仓。那时，Hopex的算法做的并不好。尽管选择前十交易所现货价格作为参考源，但如果该交易所价格始终稳定，权重就会不断上涨。当天，由于AWS出现Bug，多家交易所现货价格出现异常，其中就有Hopex参考源中权重最大的一家，连带着Hopex各合约对价格瞬时急剧下跌，持有多单的用户被爆仓，持有空单的用户出现非正常盈利。事故发生后，Hopex第一时间发布公告承认错误，对因极端行情发生爆仓或蒙受损失的用户，积极承担损失，根据实际仓位及行情异常前价格进行核算，并赔偿用户。“实际上我们是超额赔付，一些因为行情异常空单盈利的用户，我们也承认他的盈利，没有追回。”张小冷解释说，“经过这次失误，我们修改了价格算法。到目前为止，再也没有出现过价格异常的情况。”此外，6月8日，Hopex举行牛熊证发布会时，黑客使用DDoS攻击致使Hopex网站短时停摆，并放话要求支付1000美元「保护费」。遭到Hopex拒绝后，黑客再次加大攻击力度，将单次流量峰值达到400G以上，再次索要更高的「保护费」。为了保障用户交易，Hopex立即作出反应，购买阿里云高防进行防护，将攻击影响降到最低。黑客不收手，Hopex也不妥协，见招拆招。实际上，DDoS攻击已经成为目前加密交易所普遍面临的难题。今年2月，OKEx、Bitfinex就曾遭遇DDoS攻击。对于交易所而言，黑客勒索的钱财其实并不高，但缴纳「保护费」并不是一劳永逸的办法。交易所如果认输，开了一个口子，往后怕永无宁日。正所谓树大招风，被黑客盯上的往往是行业头部或未来的独角兽。不过，仅凭单品爆品，Hopex就能站稳脚跟吗？Hopex牛熊证VS其他衍生品
从加密市场发展来看，牛熊证发展时间尚短。对于相对成熟的期货，以及今年起势的期权、杠杆ETF等，Hopex牛熊证有何优势？1.Hopex牛熊证=简化版期权实际上，Hopex牛熊证也是一种期权，可以称为「简化版期权」。与传统期权的不同在于：一是牛熊证价格定价模型更简单和透明。以Hopex牛证为例，其理论价格=/兑换比率+财务费用。其中行使价以及兑换比例由牛熊证发行商厘定，财务费用一般由市场借贷利率、发行商的对冲成本和发行费用所决定。反观期权，不少交易所使用Black模型，期间要考虑风险要素delta、gamma，最后直接在页面呈现所谓的「合理价格」。少有交易所公布定价具体计算公式，用户很难计算反推。“牛熊证定价，只要你会加减乘除，普通的散户很快就可以弄懂，非常透明。而期权中的时间价值和隐含波动率等概念，理解起来非常困难。所以，期权门槛更高，大多是机构选手玩。”张小冷补充说。二是牛熊证价格时间值耗损更小。牛熊证与传统期权在发行时，都规定了到期日。由公式可知，在Hopex牛熊证中，时间时间至多影响价格中的「财务费用」；而期权定价中，一个很大的影响因素就是时间价值，同时，对于时间价值的估算大多较为主观、不易量化，这也造成不同交易所期权之间存在严重的溢价情况。三是Hopex牛熊证「行权」时间自由。目前市场期权多以欧式期权为主，用户只能在到期日行权；而Hopex牛熊证在购买后，不受时间约束，用户可以提前行权卖出，类似美式期权。不过，相比期权，Hopex牛熊证也有不足之处，那便是存在收回价。一旦收回，牛熊证价值近乎为零，大打折扣，类似于合约「爆仓」；而期权在有效期内，不会爆仓。但如果行权时间来临，而行权价格未到，期权仓位也会直接归零。2.Hopex牛熊证VS期货合约与期货相比，Hopex牛熊证可以进行自由买卖，自由度更大，优势体现在以下四方面：一是Hopex牛熊证手续费远低于期货手续费。目前，期货合约交易手续费是按照名义金额收取。假设用户本金100美元，开了100倍杠杆，则完整交易的手续费为100*100*0.2%*2=40美元，同样用100美元做牛熊证，手续费率仅0.05%，完整交易的手续费为100*0.05%*2=0.1美元。需要注意的是，由于牛熊证会进行交割清算，针对小额交易会征收「权证交收费」，一次0.25USDT；如果手续费>=权证交收费，则免收权证交收费。二是插针不会导致Hopex牛熊证被强制收回，但期货可能已经爆仓了。在期货交易中，由于市场深度以及交易所流动性问题，插针现象时有发生。Hopex牛熊证回收价则是对标综合10家交易所的现货指数，并根据算法动态变化权重，减少了人为插针、爆仓的风险。三是Hopex牛熊证在极端行情下，做到最大亏损可控。考虑到合约交易中不少用户选择追加保证金“扛单”，风险较大，因此Hopex牛熊证取消了追加保证金机制，相当于是一个被动的仓位控制。四是Hopex牛熊证打靶损失小于等于永续合约的爆仓损失。正如前文举例，牛熊证被强制收回后如有剩余价值，有关款项会在观察期完结后的一段时内返还，用户资金可能并没有完全损失殆尽。但合约爆仓，则会亏完全部本金。3.Hopex牛熊证VS杠杆代币早在Hopex推出牛熊证之前，FTX也曾推出过牛熊证。“FTX的牛熊证，不是真正意义上的牛熊证，其实是杠杆代币。”张小冷解释，“它相当于是基于比特币价格重新发了ERC20的代币，Hopex牛熊证则是基于比特币的衍生品，不是新币。”另外，FTX的牛熊证曾主打的一个卖点就是不会爆仓，确实解决了一部分用户的核心诉求。不会爆仓的根源，在于加入了再平衡机制，通过不断调仓达到不会爆仓的效果。但有得必有失，在调仓中二者会加收持仓费。例如，FTX都会每天收取万三的持仓管理费。该费用会直接在调仓的同时从杠杆代币的净值中扣除，所以投资者不会在其他栏目里看到这一笔持仓管理费。反复调仓，将不断蚕食用户的本金，因此杠杆代币其实并不适合近期的震荡行情，更加适合单边行情。而牛熊证则不同，只要市场有波动，单边行情用户可以做趋势，震荡行情可以做波段，手续费更低，并且没有持仓费。下一步走向哪里？
随着衍生品交易的不断发展，种类不断拓展已经成为一个必然的趋势。不少交易所也看到未来的趋势，问题是谁能做到最好？拿Hopex牛熊证来说，其是传统期权理论与加密市场具体情况的有机结合。在保持期权产品本身的特色的同时，降低了普通用户进入期权市场的门槛，更加符合市场发展。Hopex方面也对牛熊证寄予厚望。“我们对牛熊证的预期是，随着时间的发展以及用户的不断成熟，它可以会成为用户能够普遍接受的，与期货合约不相上下乃至平起平坐的产品，能够成为Hopex除了永续合约之外又一只有力的拳头。”不过，从目前的情况来看，牛熊证要想抢占更多的市场，还有很长的路要走。其中，用户教育就是关键一环。由于牛熊证对加密市场来说，是一个新产品，人们会对陌生的东西本能恐惧。而且现在是实盘，大家都是真金白银，因此会很谨慎。实际上，为了形成差异化的竞争的优势，Hopex还准备不少的后招，牛熊证也只是今年落下的第一枚棋子。张小冷告诉Odaily星球日报，Hopex将在第三季度推出「界内证」，这是港交所2019年新开发的产品。与牛熊证买涨/买跌不同的是，界内证主要看相关资产的价格在到期日结算时，价格会不会停留在一个购买时已经订立的一个价格范围之内。界内证的问世，将与牛熊证形成强有力的互补。行情波动剧烈时，用户可以选择牛熊证；行情波动较小横盘时，用户可以选择界内证。此外，Hopex还有望在今年第四季度上线理财产品。与目前交易所主流的存币生息、挖矿不同的是，Hopex将推出「*折买BTC」活动。举个例子，Hopex推出八折BTC，假设BTC现价1万美元，用户缴纳8000美元，Hopex将在未来一段时间每日往用户账户打一定数量的BTC，直到给足1个BTC。简单来说，其实相当于定投BTC。当然，这一模式对定价模型要求极高，稍有差池，用户也有可能面临严重损失。“CEOFrank此前在香港传统金融圈，就是负责定价模型的设计，所以他对核心逻辑非常的熟悉。”新型衍生品将如何发展和获客？交易所领域新机会又在哪里？Odaily星球日报将保持密切关注。
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