原文标题：《TheCryptoWinterof2022》
作者：AndreCronje，YearnFinance创始人
编译：AndersonLi，cointelegraph中文
1、简介
2022年的加密货币市场发生了巨震，多种加密货币价格下跌、网络和交易所的经营失败，共造成了两万亿美元的损失。
到目前为止，对市场最大的一些冲击是TerraLUNA/UST的崩溃，CelsiusNetwork申请破产，VoyagerDigital申请破产，以及ThreeArrowsCapital的崩塌。这些冲击并不是孤立的事件，他们对整个市场产生了重大影响，导致比特币和以太坊价格下跌。由此产生的最严重的问题，是用户的加密货币被锁定在交易所的账户里，或是他们的资金在他人手中，由他人管理。
在"加密寒冬"中遭受损失的投资者，不知道他们可以提出什么补救措施，他们也不知道是否可以向这个系统中不负责任的一方索偿。
目前的监管制度下的补救措施是无效的。大多数投资者在加密交易所的浩瀚条款和条目中，签字放弃了他们对加密货币的权利，如果这些交易所被清算，许多人会成为无担保债权人。
加密交易所和加密投资服务商基本上是像银行一样运作，但没有银行需要遵循的保障措施和监管。最近崩溃的原因并不特别，也不新颖，在2008年传统金融市场的崩溃中，我们同样能找到类似不负责任的做法。
这些行为以及它对市场的影响也并不新鲜，尤其是在一个比其他任何市场都更依赖消费者期望的市场中。许多监管机构提出，如何在加密市场上保护消费者，答案是采取传统金融中的相对保障措施。即：规定交易所持有的最低准备金，强制服务提供商必须获得许可，规范风险敞口，制定透明度标准，并将加密货币纳入金融产品范围。
这给我们带来了第一个，也许是最重要的，最近TerraUSD和Luna的崩溃。Terra曾因向全球用户提供最前沿的区块链投资而备受赞誉，现在却被指责为2022年加密寒冬的催化剂。这其中出了什么问题，以及为什么，是市场一直在处理的关键问题——并且是与监管机构一起。
2、TerraLuna/TerraUSD
2.1.崩溃
TerraUSD是由TerraformLabs推出的所谓的稳定币。该币通过算法挂钩的方式与美元挂钩，使用另一个Terraform的加密货币LUNA来维持其挂钩。该系统通过套利网络运作，LUNA和UST的来回交易——当有利润时，卖掉其中一个，买入另一个，便宜的那个币的需求就会上升，推动其价格回升。很长一段时间，这种做法是有效的，UST能与美元保持接近1:1的兑换比例。这种机制也燃烧正在交易的币，这在崩溃中起到了推动作用。
Terra的生态和稳定机制的一部分是AnchorProtocol，它类似于储蓄账户，大量的UST被存入其中以获得长期的高收益。在其高峰期，Anchor持有所有流通中近75%的UST——UST的价值高度依赖于该池的运作。
AnchorProtocol从贷款人那里借到UST，将其借给借款人，为贷款人实现大约20%的收益率——该功能很像银行。从今年3月起，这一收益率变得不稳定，随着AnchorProtocol持有的准备金而上下波动。随着贷款人的增加，他们被高额的回报所吸引，为支付他们的收益，准备金开始减少。一个暂时的解决办法是向AnchorProtocol注入更多的UST，提升准备金。显然，这无法持续下去，因为AnchorProtocol对用户没有足够的吸引力，用户也就不会继续往里投钱。
2022年5月，价值20亿美元的UST被从AnchorProtocol中撤出并清算。这给LUNA带来了巨大压力，因为套利者会利用价格差异，使LUNA和UST之间的价差越来越大，而这种差距本来就不应该变得这么大。LunaFoundation试图向系统中注入更多的UST来填平这一价差，寻求重新控制和平衡两种加密货币的价格。
随着大量的LUNA进入市场，它再也无法维持其价值，随后出现暴跌。LunaFoundation试图使用储备的比特币来稳定UST/LUNA的努力也失败了，导致比特币同时大量流入市场——供过于求，导致比特币价格下跌。
2.2.哪里出了问题？
一系列的问题导致了Terra的崩溃：准备金不足，算法有缺陷，以及AnchorProtocol没有设定提款限制。
如果有限制措施来解释大额提款，也许UST就不会脱钩了。
2022年5月，JumpCrypto审查了UST/LUNA的活动，发现只有少数大额交易是导致该货币不稳定和崩溃的原因。这些交易已追溯到少数几个钱包，所有这些钱包持有人的身份仍然不明。令人担忧的是，少数几个人就能破坏整个加密货币生态系统的稳定，而且不需要承担后果或责任。这一点在下文中会进一步讨论。
关于Terra出错的更全面的分析，参考Nansen的报告https://www.nansen.ai/research/on-chain-forensics-demystifying-terrausd-de-peg。
2.3.AnchorProtocol撤资
UST从AnchorProtocol中撤出的20亿美元已经追溯至七个钱包，包括CelsiusNetwork。
下图说明了随着UST从Anchor的撤出，UST与美元的挂钩偏差越来越大。
在Nansen对UST脱钩的分析过程中，出现了对脱钩有重大影响的七个钱包。其中一个钱包已被确定为属于Celsius，其在AnchorProtocol的撤资所造成的危害大于贡献。这一点在下一节会进一步讨论。
几个主要的UST持有者的行为足以破坏Terra生态的稳定，并导致小钱包持有者赔钱，而他们却无法追偿。
令人震惊的是，正如我们将看到的，Terra的崩溃直接导致了许多加密对冲基金和网络的崩溃。这些基金和网络的"稳定币"持仓量太重，这种高风险的投资行为使数百万用户的资金遭遇损失。
虽然如此，Terra崩溃造成的影响，也不能全怪它；加密市场的大额贷款人和投资者缺乏审慎的做法，也必须承担其应有的责任。
3、CelsiusNetwork
著名的加密货币交易平台CelsiusNetwork在美国申请了破产。6月12日，Celsius冻结了投资者的账户，在一个月的不确定性之后，Celsius几乎是在没有任何警告的情况下宣布破产的，原因是交易所的流动性太差。
Celsius无法满足投资者提款的原因仍然不明了，它们似乎是杠杆率过高、相关人士决策失误，以及主要加密资产持有者和Celsius高管可能存在一定程度的渎职行为。
3.1.ETH和STETH
为了理解最近Celsius及其相关代币CEL的崩溃，下面我简要解释一下Celsius的质押行为。
Celsius大量投资于stETH，这是一种代表ETH的代币，质押在以太坊2.0信标链上，它是一种使用不同验证方法的二级"升级版"以太坊区块链。stETH的目标是在ETH平台的"升级"中获得奖励。以太坊合并将目前的以太坊网络从工作量证明共识机制过渡到权益证明。stETH本质上是锁定在去中心化智能合约中的ETH，为长期投资者赚取奖励。为赚取奖励，用户将他们的stETH质押到各个网络的流动性池，流动性池将stETH的价格与ETH的价格挂钩。他们便能够在新网络上以ETH的未来价值获得奖励。
Celsius用户将他们的ETH代币的钥匙交给Celsius，然后Celsius将这些代币以智能合约的形式质押成stETH。当Celsius想提取ETH时，就在Curve流动性池中出售stETH，换成ETH。过度交易和提取stETH换取ETH导致了1:1价格挂钩的不稳定——需求的增加导致ETH价格的上升。也就是说，随着Curve资金池的枯竭，Celsius没有了足够的ETH来满足客户的提款。stETH的第一次脱钩与Terra的崩溃类似，因为用户担心不稳定，寻求回到主网络交易。Nansen报告显示，第二个事件加剧了脱钩，其他大玩家试图卖出他们的stETH仓位。
这导致了对Celsius的挤兑，用户恐慌地撤回他们的投资，结果造成Celsius冻结了网络。随后的流动性危机导致Celsius在2022年7月17日申请清算。
3.2.AnchorProtocol
Celsius有大量的用户资金投资到Terra的AnchorProtocol内。虽然它在Terra崩盘前撤出了大部分资金，但这也证明是一把双刃剑。撤回资金对UST的脱钩造成了压力，消费者对加密市场的不稳定感到恐慌——导致大范围的加密货币撤资和价格下跌。
这也影响了Celsius持有的其他货币，特别是比特币，它直接受到Terra试图稳定UST的影响。
3.3.不良贷款
在Celsius的破产申请中，它将30%的用户贷款归为坏账——约3.1亿美元。这些是借款人无法偿还的贷款，基本上在Celsius的账上被注销了。
Celsius进一步披露了ThreeArrowsCapital应付给它近4000万美元的债务——鉴于ThreeArrowsCapital的破产，还款已经不太可能了。
总的来说，该交易所报告其资产负债表上有近12亿美元的赤字——首席执行官Mashinsky将其归咎于"不良投资"。
3.4.被指控的渎职行为和缺乏监管
自2022年6月冻结投资者账户以来，已经有多起针对CelsiusNetwork的诉讼，其中一些诉讼指称该公司存在明显的欺诈行为。
在冻结投资者账户之前所采取的一些行动，Celsius还没有做出解释，比如向FTX交易所支付3.2亿美元，以及Celsius持有的高杠杆仓位。给FTX的付款是在客户账户被冻结前不久进行的，据称是为了偿还一笔贷款。在普通的清算程序中，这是公司即将破产的情况下对债权人的优惠待遇。通常情况下，法院可能会命令撤销付款，以便债权人能够根据债务等级得到公平对待——即使在接受优先付款方面债权人没有过错。
上面的统计数据是Celsius在6月12日冻结客户账户之前提供的最后一周统计数据。5月6日—5月12日这一周显示了大量的资金外流和负的持仓收益。
Celsius本质上表现得像一家银行，却没有支持银行业务的制度框架。接受客户资产的做法看起来非常像传统金融中的吸收存款，这是一种受到严格监管的做法。通过将这些存款质押在资金池中可以进一步贷出存款，看起来也非常像银行对客户存款的处理方式，而且没有传统金融中提供的保险。
在Celsius崩溃前，首席执行官AlexMashinsky的推文是在蓄意误导大众。至少可以说是违反了他对Celsius的信托责任。还有一些说法是，Mashinsky直截了当地告诉公众，Celsius对UST的风险敞口很小——其实不然，因为它是影响UST脱钩的最大钱包之一。
事实上，直到6月12日，Celsius还一直在积极吸引新客户，推出旨在吸引流动性的促销产品，并向接受六个月锁定期的客户提供奖励。
Mashinsky6月12日的推文是对用户关于提款咨询的回应，据说在账户被冻结之前，取款功能已经有几天无法正常使用了。
鉴于加密货币没有像金融产品或法定货币那样受到监管，不能说Celsius违反了监管。但是，他们可以被认定有疏忽行为，没有实施审慎的做法和/或故意误导消费者。
不管怎么说，现在Celsius已经申请了破产，消费者不禁要问，他们还有什么补救措施——答案是很少。
3.5.破产中的消费者权利
2022年7月，Celsius以破产法第十一章申请了破产。在美国，它允许公司重组债务，以保持公司的业务运营。
一般来说，第十一章的破产会优先偿还有担保的债权人，然后是无担保的债权人，最后是股权持有人。Celsius的大部分账户持有人是无担保债权人，他们只有在有担保债权人得到偿付后才会得到偿付，而且只能根据Celsius账户中剩余的可用资产按比例得到偿付。
这是因为在将法定货币或加密货币存入Celsius时，该货币成为与其他用户的存款组成的资金池的一部分。因此，用户没有权利要求归还特定的法币或加密货币，而是只能要求归还其贡献的价值，并遵守与Celsius的协议，这在条款和条件中详细说明。普通银行法中与存款有关的保护和所有权并不适用于加密交易所，与加密交易所的协议可以免除他们对存款完全损失的责任。
用户在Celsius持有的存款完全损失的风险，在Celsius的条款中被披露和免责：
"通过向Celsius出借合格数字资产或以其他方式使用服务，您将无权获得Celsius可能从任何数字资产的后续使用中产生的任何利润或收入，您也不会面临Celsius可能因此而遭受的任何损失。但是，您将面临Celsius无法部分或全部偿还其债务的可能性，在这种情况下，您的数字资产可能面临风险。"
值得注意的是，在这里存入法币与存入数字资产没有什么不同。通常情况下，当把资产借出去，所有者仍保留所有权。所有者将有权要求交付他们的资产。这里的情况并非如此，因为储户放弃了对其加密资产的所有权，只对其贡献的价值拥有无担保的权利。
"在遵守适用法律的前提下，在您选择在EarnService中使用合格数字资产，从而通过您的Celsius账户将这些合格的数字资产借给我们，或者在BorrowService中作为抵押品的期间，您授予Celsius对这些合格的数字资产的所有权利和权益，包括所有权，以及在不进一步通知您的情况下，在Celsius自己的虚拟钱包或其他地方持有该数字资产的权利，以及抵押、再抵押、三重抵押、、多重抵押、出售、出借或以其他方式转让或使用该数字资产，单独或与其他财产一起，以及所有附带的所有权，以及在任何所有权期间。"
在监管加密行业时，加密交易所将是监管者控制的第一站。虽然我们推崇去中心化金融的去中心化特性，但这些交易所实际上是中心化的——作为中央控制的加密市场的接入点。进入加密交易所的投资者对他们的"存款"没有权利，而在传统金融中，存款受到法律的特别保护。传统金融还为存款人提供了一定程度的透明度，而加密货币交易所却没有。这种将加密货币的控制权从投资者手中转移和缺乏透明度的做法，完全扭曲了区块链和去中心化金融的目的，让投资者怀疑他们当初为什么选择去中心化而不是传统金融。下面我会进一步讨论一些可能出台的法规，这些法规如果得到妥善的实施，不仅可以保护这个行业，还可以推动其发展。
4、ThreeArrowsCapital
2022年中期，ThreeArrowsCapital的倒闭令行业内的许多人感到惊讶。3AC是一家加密资产对冲基金，成立于2012年，从2017年开始投资加密资产。3AC的策略主要涉及加密衍生品，但投资组合也包括投资开发加密产品和技术的加密公司。3AC的资产管理规模在巅峰时期曾达到100亿美元。
3AC的跌落神坛与它的Terra风险敞口有关。3AC曾以5亿美元买入1090万个LUNA，然后将这些硬币锁起来，进行质押。随着Terra的崩溃，3AC的持币价值减少，持有的LUNA现在只值670美元。
3AC还持有大量的灰度比特币信托，自加密ETF兴起以来，该信托一直是折价交易。在Terra暴跌后，3AC的主要策略是GBTC套利，他们希望GBTC被批准转换为ETF，那么折价就会逆转。这并没有发生，比特币的价格随着Terra出售其比特币储备而下跌，进一步消耗了3AC的其他持币价值。3AC还利用GBTC股份购买稳定币，这又回到了它对Terra的购买，都是为了偿还比特币贷款。3AC不再是GBTC的持有者，在一个未披露的时间出售了所有持仓——估计是亏损的。
与Celsius一样，3AC也受到stETH的影响——随着stETH的贬值，3AC也失去了价值。除此之外，据报道，3AC是加密资产——尤其是比特币——的巨额借款人，这些贷款人的账上很可能会出现相应的坏账。VoyagerDigital是这些贷款人之一，借给了3AC一笔6.6亿美元的无担保贷款。VoyagerDigital现在也已经申请了破产。
3AC是一个最好的例子，说明了加密货币市场的相互关联性，相对较小的冲击对一个过度杠杆化、储备资金不足的生态会产生更大的影响。Terra毕竟是众多交易所中的一个，也是众多系统中的一个，它不可能与其他交易所隔绝。虽然，批评者指出，3AC触达了多的贷款人，其中许多人从散户那里吸收存款，使他们的债务增加到无法承受的程度。就这样，3AC的投资决策不仅影响了机构客户，也影响了散户，渗透到向3AC提供不良贷款的普通网络用户。
除了糟糕的投资决策外，3AC还受到新加坡当局的谴责，因为它为了获得更多的贷款而向贷款人做了误导性和虚假的披露——涉嫌欺诈。
正如Decrypt所言：“在6月26日提交的宣誓书中，Blockchain.com的首席战略官CharlesMcGarraugh还透露，3AC联合创始人KyleDavies在6月13日告诉他，Davies想从Genesis再借5000个比特币，当时的价值约为1.25亿美元，‘以支付给另一个贷款人的追加保证金’。这种行为在庞氏局中很常见，即用后来投资者的钱支付给早期投资者。”
这凸显了对加密资产贷款缺乏审慎监督的问题，这个行业未能检查大玩家为了快速获得回报而采取的冒险行为。
5、基础市场影响
由于目前全球经济不景气，加密货币的崩溃变得更加严重。加息、战争以及能源和粮食的短缺都助推了消费者的预期——影响了市场行为，甚至影响了加密资产。
随着全球金融前景愈加暗淡，消费者希望降低风险，寻求更安全的投资，包括更安全的加密投资和传统投资。这包括投资于风险较小的加密产品，如ETH而不是stETH。
如果消费者在加密货币中的存款没有任何安全保障，就会助推对交易所和质押池的恐慌——这正是Celsius和Anchor面临的情况。监管机构对市场操纵越来越清楚，表明有必要在加密市场的主要机构角色中实施制衡。监管的不确定性进一步增加了消费者的不良预期，促使市场转向被认为是更安全的投资。
加密市场是全球经济的一部分，因此也会经历起伏，这取决于普通消费者的感受。然而，尽管如此，该行业的起伏周期可以通过监管的干预解决，因此，对系统的冲击不会像最近那样产生灾难性的影响。
6、监管改革的必要性
经济学家对为什么和何时进行监管有相互矛盾的说法。这些理论不仅适用于银行，也适用于加密交易所和提供与银行类似服务的机构——吸收存款、产生利息和放贷。这些理论通常会触及垄断、信息不对称和外部性。
负外部性是指第三方因经济交易而承受的成本。银行业中，例子包括：(i)对有偿付能力的银行的挤兑；(ii)银行倒闭导致的经济困境或崩溃；以及(iii)政府提供的存款保险的成本上升。
银行业的垄断者会导致对消费者的不公平，因为大玩家没有竞争对手的挑战，因此可以操纵市场。
信息不对称涉及到由于缺乏透明度而对消费者的剥削，导致消费者做出不利的决定。消费者在对投资和风险的理解上往往不如银行成熟，他们需要保护。
最近的冲击对加密市场的影响清楚地显示了上述所有三个问题。在多家加密交易所和投资基金倒闭后，市场显然遭遇了经济困境。市场集中在几个大玩家之间，显示出无论是在链上还是利用社交媒体他们对市场可能存在的操纵。市场的相互关联性也导致在一个人破产的情况下，无法使其他参与者相互隔离。这些交易所和投资基金缺乏透明度——消费者实际上不知道他们的资金流向，也不了解他们接受到的信息——这显然是一个信息不对称的问题。
所有这些问题都提供了很好的理由，令该行业的监管与传统金融中的监管相一致，这样消费者既能得到保护，又能在遭遇损失时享受补救措施。
6.1.传统金融中的补救措施
6.1.1.中央银行保险
在大萧条之后，全球许多中央银行采取了强制保险的做法，迫使银行为存款购买最低数额的保险，确保在银行破产时消费者得到保护。
这为储户提供了安全保障，并在金融困难时期增强了对银行的信心，减少了银行的挤兑现象。在没有明确的存款保险计划的国家中，中央银行也可以行使其自由裁量权，对在破产银行中失去存款的消费者进行补偿——这要具体情况具体分析。
存款保险的安全网是消费者在传统银行业务中可以享受的补救措施，而加密交易所的储户则无法享受这一措施。
6.1.2.审慎监管
在传统金融中，银行受制于中央银行的权威和审慎监管——基本上它确保了银行合法依规经营。如果中央银行为从事高风险业务的私人银行提供保险，并在私人银行业务出现问题被迫关闭时用纳税人的钱来进行赔付，那就是不负责任的。
一个强有力的监管制度，既为吸收公众存款制定规则，又监督这些存款的使用情况，可以减少银行倒闭，提高大众对银行系统的信心。
世界各地的许多中央银行根据这些因素对私人银行进行监管：资本、资产质量、管理的健全性、收益、流动性和对风险的敏感性。这同样也可以适用于加密货币投资和交易所。
6.2.消费者可享受的补救措施
在传统金融领域，大多数消费者在受到不审慎的银行行为损害时，可以向相关的监管机构求助。
目前，在大多数司法管辖区，当交易所或投资工具申请破产时，消费者拥有作为无担保债权人的权利。如上所述，通常他们处于一长串债权人的末尾，意味着对他们的赔付很少。
消费者还需要查看他们与交易所或投资公司的合同，以寻求相应的补救措施。不幸的是，许多合同都很宽泛，并拒绝赔偿消费者可能遭受的损失。目前，消费者应该阅读所有适用于他们的投资条款，除非他们对遭受这些条款所涵盖的最不利的情况感到满意，否则不要进行投资。
当然，如果在任何公司的交易中存在欺诈因素，导致消费者在投资上的损失，那么消费者可以在民事法庭中得到补偿。然而，这是一个漫长而昂贵的过程，对大多数消费者来说不值得花时间和成本。
与大多数行业一样，也存在着安全风险。由于加密交易通常是无管辖权且匿名的，我们很难追踪黑客。这是监管机构在实施最低限度的监管时需要考虑的问题，可能会让交易所对消费者钱包的损失负责。
7、待定的监管
全球大多数司法管辖机构都有计划对加密货币进行监管。有些人想宣布它是一种商品，有些是法定货币，有些是金融产品。
在欧盟，反法规要求加密资产服务提供商需持有提供服务的许可证。这与提供金融服务所需的许可证不一样，也不附带相同的报告标准。加密资产市场法案已经提交欧洲议会，预计将在2024年通过——它使加密资产服务提供商与金融业的步调更趋一致。
MiCA有以下目标：
1.为欧盟现有金融服务法律中未涵盖的加密资产提供法律确定性，目前有明确的需求。
2.在欧盟范围内，为加密资产服务提供商和发行商建立统一的规范。
3.将目前适用于加密资产的国家框架替换为欧盟金融服务法规；以及
4.为所谓的"稳定币"制定具体的规则，包括电子货币。
根据《欧盟金融工具市场法规》和《电子货币法规》，已经被定义为金融工具或电子货币的加密资产不属于MiCA的范围。MiCA的目的是协调监管，并"捕捉"那些不属于现有法规的加密资产活动。
该法案特别规定了对加密资产服务提供商的许可要求，并对稳定币规定了准备金要求。MiCA并不涉及加密世界的所有方面，但它确实解决了市场中的一些大问题--特别是在处理加密交易所提供的服务上，并规定了保护消费者的责任。
在世界范围内，加密行业将受益于对加密资产的监管，这种监管既对行业施加了审慎的标准，又为消费者提供了一个明确的途径，以执行他们的权利，并有一个明确的监管机构提供保护。这些法规能阻止对风险资产的过度追求，提振市场对该行业的信心。
8、结语
最近加密货币市场的下滑显示了系统性的缺陷，需要监管来约束不负责任的行为，保护消费者。
Terra的崩溃不是孤立的，是过度杠杆化的加密对冲基金和交易所的转折点。Celsius是其中之一，不仅对Terra的投资过重，而且是推动挤兑AnchorProtocol的主要参与者之一。对stETH的风险敞口，另一个将脱钩的工具，加剧了Celsius的损失。
3AC也许是最能说明整个行业所产生的连带影响的案例之一。作为一个重要的借款人，面临着在交易所账面上的坏账，3AC过度杠杆的仓位导致了清算。在所有的动荡背后，是这些基金和交易所的高管不负责的行为，他们在用别人的钱来，自己却不用承受严重后果。
加密市场内的参与者可能是私营企业，如对冲基金，但仍然会影响到总体的市场，因为他们拥有着很大比例的市场资源。像我们最近看到的那样，对所有有可能破坏市场稳定的人实施监管，可以为消费者提供急需的保护，并协助实现长期的市场稳定。
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