加密历史上最大的结构性转变
随着以太坊合并逐渐推进，我们一直想提供一篇关于如何看待以太坊生态，特别是与合并相关投资的文章。这是我们在今年1月发布的一篇文章的后续，虽然自上篇文章发表到现在有很多的假设和展望发生了变化，但核心论点没有改变，以太坊将经历加密历史上最大的结构转变。最终的测试网Goerli最近已成功完成，主网目标日期已设定为2022年9月15日。
合并之后，以太坊将变成加密史上第一个大规模的结构性需求资产。本文通过分析以太坊模型的多个方面来了解关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。
自从去年12月份以来，以太坊价格已经经历大幅下降，但六月下旬以来活跃用户已经出现了稳定的上升趋势。
通常情况下，更多的用户会导致更高的GAS费，然而由于最近以太坊各种流行的应用程序不断优化，Gas费并没有明显升高。例如OpenSea从Wyvern迁移到Seaport之后，Gas费减少了35%。
多个指标显示，尽管Gas费较低，但以太坊上最近活动一直在增加。这就引出了一个有趣的问题：以太坊的最佳Gas费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被烧毁，更高的费用也会限制以太坊网络的采用。
当以太坊费用过高时，用户就会选择使用其他L1生态网络，在适当拓展之后，以太坊应该维持高费用和持续的采用率。以太坊费用最佳点如果保持与销毁新发行节点费用一致，ETH供应将保持平稳，同时又能保持足够低的费用而不会抑制采用。最近出现的有趣现象是较低的费用对采用率的提高产生了积极影响，在长期下降趋势之后活跃用户开始增加。
尽管现在接近最佳费用运行率，但降低的费用确实会对各种模型输出产生负面影响。这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，燃烧量仍然足够大，以至于ETH在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，当前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行繁荣ETH不太可能出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。?
合并后质押率将从4.2%增加约100个基点至5.2%，但这并不意味着实际收益率有效增长。为了充分理解这种转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。由于每年发行4.4%的ETH，所以虽然目前的应计收益率是4.2%，实际收益率接近0%。但是当合并之后，质押率增加到约5%，这将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一可以与之比较的就是实际收益率为1%的BNB。
质押者将获得约为5%的净利率，相当于约20倍的收益。由于质押参与率非常低，质押者可以在总奖励中获得较大的部分，这也是ETH的主要投资优势之一。
由于ETH有许多其他用途，在整个加密生态中，大多数ETH最终都被锁定在这些应用程序中，而不是被质押，这也反过来允许质押者获得较高的实际收益。
从2021年5月到6月底，每日活跃用户数呈下降趋势。而在过去6周中用户数出现了稳步增长，这表明宏观环境可能正在好转。经过数周的赎回后，Tether开始慢慢铸造新币，新的资金又开始进入市场。
这并不是以太坊生态系统独有的，AVAX生态的每日活跃用户也在增加。
尽管叙事动力不大，但BNB/BTC在这个熊市期间稳步增长并多次创新高。这主要是因为BNB是唯一具有结构性需求的L1。在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比BNB有更大的结构性需求。
面对合并时的投资策略
ETH/BTC
在评估ETH/BTC交易之前，有必要提供一些关于PoW与PoS辩论的背景信息。PoS从根本上来说是一个更安全的系统。要理解为什么PoS提供了比PoW更有效的安全性，首先需要了解共识机制是如何产生安全性的。安全性与51%算力攻击的成本大小有关。换句话说，网络必须支付多少美元才能获得1美元的51%攻击保护。对于PoW来说，51%攻击的成本主要是获得51%哈希值所需的硬件，即矿工在挖矿硬件上投资1美元需要多少钱。在PoW网上中每年需要发行大约1美元的供应才能产生1美元的安全性。
在PoS网络中，质押者不需要购买硬件，问题变成了质押者需要什么回报来锁定他们在PoS共识机制中的份额？
一般来说，质押者要求的回报率明显低于100%矿工通常要求的回报率。主要原因是没有增加成本支出，并且他们的资产不会贬值。质押者所需回报率一般应在3-10%范围内，而目前估计的5%的合并后质押率正好在这个范围的中间。这意味着要获得1美元的安全性，PoS需要发行0.03-0.10美元，这比PoW的效率高10-33倍。
总而言之，实际上只需要发行合并前大约1/10的发行量，网络的安全性将是PoW期间的两倍。这种效率并不是唯一的优势，两种共识机制都有一个共同的问题，就是区块链的安全性与代币的价格相关。其中代币价格的下降会导致安全性的降低，从而导致信心下降并推动代币价格进一步下降，可能导致一个自我强化的恶性循环。PoS对这种代币下跌风险有天然的防御能力，而PoW则没有。
首先，要攻击PoS系统，必须控制大部分权益，要做到这一点，必须购买至少与从市场上质押的数量一样多的代币。但是并非所有代币都可以出售的，大部分供应从未交易过，市场上缺乏这种流动性。此外最重要的是随着每个代币的被获得，下一个代币被获得的成本将会提高。
以太坊在过去90天里只有约三分之一的代币是流动的。这意味着一旦达到接近30%的稳定质押率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。这种防御机制的另一个重要特点是它相对不受价格的影响，因为攻击的限制因素是流动性供应而不是资金，所以以较低的价格攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应，每个代币变得多么便宜都没有关系。这种对价格不敏感的防御机制对于防御价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。PoS当然还有其他优势，例如更好的能源效率和更好的愈合机制。
关于PoS的另一个误解是它可能变得越来越中心化，因为质押者的质押规模越大获得奖励也就越多。虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是指大型利益相关者随着时间的推移增加其股份百分比的过程。
这并不会在PoS系统中发生。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们的份额百分比。例如如果两个交易对手质押10ETH，交易对手X有9ETH，交易对手Z有1ETH。X控制90%的股份。一年后，X将收到0.45ETH，Z将收到0.05ETH。X获得的奖励是Z的9倍。但是，X仍然控制着90%的股份，Z仍然控制着10%。比例没有改变，因此也没有中心化的可能。
大多数人认为ETH是一种与BTC完全不同的资产，BTC被设计为一种去中心化的SoV。而以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的SoV。在比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变的。
从安全性上考虑，比特币采用的是PoW网络。如前所述，系统的安全性与51%算力攻击的成本有关。这个成本取决于购买足够的硬件设备和控制51%哈希算力所需的其他设备/电力所需的金额。如前所述，这种安全性既低效又缺乏PoS系统的反身防御。
当比特币每四年减半时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低50%的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。由于代币的价格在每个减半周期都翻了一番以上，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期都在增加。然而这不是一个可持续的长期动态，首先期望每个代币的价值在每个周期内继续翻倍是不现实的，从数学上讲指数级的价格上涨是不可能长期维持的。如果BTC价格在每个减半周期翻一番，它将在大约7个减半周期后超过全球M2。很明显BTC价格将停止以这种速度上涨，而这时每个减半周期都会大大降低其安全性。
如果BTC价格在减半周期左右下跌，安全性下降将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格受到限制，这种安全系统从根本上是不可持续的。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。这笔费用收入可以取代部分发行，并继续为矿工提供激励，确保即使在发行减少后也能提供安全保障。而现实是比特币网络的费用收入在很长一段时间内都很低微，而且还处于下降趋势。
从长远来看确保安全性的唯一可行方法是产生大量的费用收入。因此要成为可持续的SoV，必须产生费用。另一种选择是增发，这会导致通货膨胀进而损害SoV的效用。
长期安全性是SoV最重要的属性。例如只要几乎所有市场参与者都相信黄金在未来很长一段时间内仍将具有合法性，黄金就占据了SoV市场的大部分。
要使加密资产成为被采用的SoV，它也必须让市场相信它非常安全并且其合法性能够得到保证。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，也就是拥有庞大而持久费用池的PoS系统才能实现。该系统最有可能的候选者是ETH，它是仅有的两个拥有大量费用池的L1之一，另一个是高度中心化的BNB。
可信的去中心化是成功的SoV的第二个至关重要的特征。黄金不依赖于任何其他事物，这种独立性是它作为SoV的成功关键之一。另一种资产作为SoV如果能够被广泛采用，它也必须是可信的且中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的，目前去中心化程度最高的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，协议主要是静止的，但无法否认它是迄今为止最去中心化的协议。
然而只要有实现这一最终状态的现实路径，关注最终状态比关注当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图，虽然目前仅处于此路线图的中间，但最终核心开发团队的重要性将逐渐减弱。
ETH将比BTC更加去中心化，并且拥有超长时期的安全性。与流行的看法相反，PoS比PoW更能促进去中心化。较大的PoW矿工从规模经济中占据了明显优势，这其实推动了中心化。规模经济与PoS的相关性要小得多，因为设置节点的成本远低于PoW硬件成本，而且PoS所需的电力要比PoW低99%以上。
目前为止存在400,000个唯一的ETH验证者，前5名持有者仅控制2.33%的股份。这种程度的去中心化和多样性将ETH与所有其他PoSL1区分开来。此外比特币当今排名前5的矿池控制着70%的哈希率。虽然一些批评者会指出流动质押提供者控制着以太坊绝大多数股份，但这些担忧被夸大了。可以通过流动性质押协议和实施额外的检查防止这些问题。
总之，PoS是一种从根本上更好的加密SoV共识机制。这就是为什么合并将成为以太坊路线图上的一个重要里程碑，其标志着以太坊将成为最具吸引力的加密货币SoV的关键时刻。我们长期支持ETH/BTC交易的根本原因就在于此，特别是在合并前后。
尽管目前ETH的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却大了约3倍，大规模的发行也使得ETH的市值很难超过比特币。市值是已发行代币和代币价格的乘积。
以太坊的代币发行变量减少90%时，这并不是说价格应该增加10倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种增长的关系值得考虑。
抵押衍生品
由于以太坊是一个非常庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的正向影响。作为投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应以寻找可能在市场上无效定价的机会通常是有利可图的。关于合并，有很多值得关注的领域，例如L2s、DeFi和LiquidStakingDerivative(LSD)协议。
流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者，甚至超过ETH。LSD协议的收入直接受到ETH价格以及其他多种与合并相关的正向影响，并且影响会相互叠加。此外，在合并后不久，他们最大的支出即在其抵押衍生代币和原生ETH之间补贴流动资金池的成本实际上下降到了零。乐观估计ETH协议收入将增加4-7倍，最大支出将减少60-80%。
深入理解这些协议的收入和费用模型才能充分理解这个结论。以最大的LSD协议Lido为例。
Lido获得所有产生的质押奖励的5%。如果用户为10stETH存入10ETH并在一年内产生额外的0.4stETH。用户保留0.4的90%，验证者保留5%，Lido保留另外5%。可以看出，Lido的收入纯粹是其LSD上产生的质押奖励的函数。这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH质押总量、ETH质押率、LSD市场份额和ETH价格。
重要的是，质押奖励是所有四个变量的乘积。如果多个变量受到影响，它们的影响会相互叠加。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。
质押的ETH总量可能会从目前的12%急剧增加至接近30%，即增加150%。如前所述，质押率可能会从4%增加到约5%，即增加25%。没有理由认为合并会显著影响LSD市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。假设ETH的价格上涨了50%。这些不同变量的总影响为250%*118%*150%=444%。即收入增加约4.4倍。
质押费用也显著下降。这些LSD协议的最大开销是激励其LSD和原生ETH之间的流动性池。鉴于目前还没有支持提款，所以创造深度流动性以管理LSD和原生ETH之间的大量流动非常重要。但是，一旦启用提款将不再需要这些激励措施。如果两者存在重大差异，就会出现套利机会，由于投机者的存在，将使它们保持相对挂钩。这将允许LSD协议大幅减少其发行，这也将大大降低代币的抛售压力。
LDO在合并前交易的是收入的144倍，合并之后这一数字下降到约31倍。虽然按照传统衡量标准并不算便宜，但这对于估值通常较高的增长战略投资具有吸引力，并且这是协议产生的实际收入。LDO批评者普遍担心的是，这笔收入不会返还给持有人，因此经常会将协议与Uniswap进行比较。虽然目前确实没有将收入传递给代币持有者，这并不值得担忧，代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们会将来不会收到。
LDO目前还是一个非常早期的业务，不应该返还现金。他们需要定期筹集现金，并且还正在按运行率烧钱。
从投资者那里筹集资金来烧钱，然后将协议收入分配给代币持有者，从而增加烧钱所需的资金是不明智的。这类似于一家初创公司以早期收入支付投资者分配，尽管没有产生足够的收入来支付费用，这在传统资本市场是绝对不会发生的。
许多参与者也担心Lido的主导市场份额，他们拥有LSD市场90%的份额，而stETH占总质押ETH的31%。Lido应保持在质押ETH的33%以下份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。至于协议的投资案例，33%的市场份额上限并不重要。Lido除了市场份额之外，还有很多其他的增长点，而且目前的份额已经相当具有竞争力。
总而言之，Lido是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，这将仍然是一个快速增长的市场部分。考虑到其过去和预期的未来增长前景，它是该领域最值得投资的资产之一。虽然Lido是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个LSD协议Rocketpool和Stakewise也值得考虑。每个LSD都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。RPL和SWISE都应该从Lido因集中化问题而放弃的任何份额中受益。虽然我们认为任何Lido股票的损失都将是适度的，但Lido即使是适度的损失也将等同于小型企业的巨大收益。
例如，如果LDO失去4%的市场份额，RPL获得2.5%，SWISE获得1.5%；如果LDO将失去约12%的市场份额，但RPL将获得约50%和SWISE约125%。?
市场第二大玩家Rocketpool(RPL)拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过RPL进行质押，验证者必须将RPL与原生ETH配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着ETH质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为RPL创造了可预测且有保证的需求。
RPL的另一个好处是验证者与其他用户进行资金池化的做法，允许设置质押节点所需的ETH从正常的32ETH减少到仅16ETH。这种降低后的最小值允许较小的运营商设置节点，并进一步激励去中心化。这使得RPL成为LDO的完美补充参与者，LDO将促进RPL市场份额的增加，他们将成为Lido有效市场份额上限的主要受益者。
Stakewise是LDO的另一个替代方案。他们的模式与LDO非常相似，但他们越来越受到机构关注，这使他们能够很好地适应合并后的市场。他们有着一支持续良好执行的高度驱动和专业团队。值得注意的是，他们讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。
此外，SWISE已经获得了显著的吸引力，大型账户希望使他们的质押产品多样化。由于它们是估值最高的最小参与者，因此它们可能是该类别中风险/回报最高的投资。LDO是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。SWISE是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而RPL介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化的质押机制。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。我们选择拥有这三个。
LSD代币可能是合并前后值得投资的标的之一，它们可能会跑赢ETH，但投资者应该预期更高的波动性和更低的流动性。
小结
合并时间已经定在9月15日或16日，这将是加密历史上最大的结构性变化，投资者需要考虑更多因素。关键要点是什么？合并尚未被提前定价。
撰文：HalPress，NorthRockDigital创始人
编译：AididiaoJP，ForesightNews
来源：DeFi之道
来源：金色财经
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